Análisis de Gazprom: Valoración y conclusiones (III)

Última entrega de la trilogía en la que Josep nos ha analizado a Gazprom, uno de los players básicos del mercado energético mundial, y que para muchos puede suponer una caja negra por su elevada complejidad e implicaciones geopolíticas que tienen en su interior. En las anteriores Josep se ha centrado en una visión más macro y de contexto, y en la segunda en el negocio puro y duro de la empresa. Hoy en Análisis de Gazprom: Valoración y conclusiones, vamos al meollo considerando todo lo anterior, y nos va a dar números concretos en base a diversos criterios y puntos de entrada con cierto margen de seguridad. Lo vemos:

VALORACIÓN POR RATIOS

Tiene deuda baja y coste del capital algo más elevado que para las compañías occidentales. Sur retornos disminuyeron en 2014-15 como en todo el sector, actualmente ROE 7%, ROIC 6%, y ROA 5%, ligeramente mejores que sus homólogas occidentales. El coste de la deuda también es algo mayor, con el 90% denominada en dólares y euros, pagando efectivamente un poco más con un coste medio de la deuda del 6,1% pero inferior a los tipos de interés rusos. El 80% de los costes de producción son en rublos, en eso sentido la devaluación la benefició en exportaciones.

Siempre ha tenido valores muy bajos en sus ratios, algunos de los utilizados en E&P como P/Res, EV/Res, o el “flowing barrel” EV/boe/d son poco válidos debido precisamente a sus enormes reservas y producción. La valoración relativa por ratios comparándola a otras empresas del sector no es muy esclarecedora ya que se trata de una empresa singular difícilmente comparable a otras y saldría muchas veces demasiado beneficiada en la comparativa.

P/Valor Contable (P/Book Value)
Actualmente cotiza a 0,35 P/BV. La mediana del P/BV en los últimos 10 años ha sido de 0,5. Para un BV de $12/acción eso nos daría un valor de $6/acción. Aunque el valor contable no es una métrica muy confiable en el mundo del petróleo.

EV/EBITDA
Actualmente 2,9. Mediana 12 últimos años de 3,9. Bajo, lo que es bueno y puede significar que está algo barata. El margen de EBITDA (EBITDA/Ventas) empeoró en 2015 -3% y el deterioro de los márgenes operativos en los últimos 2 años que si bien elevados, pasaron del 30% al 20%. Una cifra conservadora de generación de EBITDA para el futuro podría estar entre los 1700 y los 1800 B Rub (1744 en 2015) con los márgenes manteniéndose o recuperando ligeramente, lo que nos daría un precio por acción de unos $5,3-5,7. Media $5,5/acción

P/Ventas
Actualmente 0,5. Mediana 5 últimos años 0,8. Las ventas aumentaron respecto al año pasado y presentan un sostenido crecimiento año tras año hasta casi triplicarse comparados con los números del 2006. Nos daría unos $6,2/acción. Pero por otro lado sus margen bruto se redujo sucesivamente en 2014 y 2015.

P/E
Actual 4,15. Mediana últimos 12 años 6. Mediana últimos 5 =4,7. En 2015 hay que tener en cuenta que los beneficios de 787 B Rub contienen un extraordinario de más de 300. La media de beneficios de los últimos 10 años ha sido de 828 B Rub pero con el precio medio del gas y el rublo más arriba.

Un escenario bastante conservador sería contemplar unos beneficios esperados para los próximos años de entre 400 B Rub y el actual cercano a 800. Lo cual según la mediana P/E=6 nos daría un rango de precios para las acciones ADR de entre $3,1 y $6,2. Media $4,65.
La pregunta trampa para una cíclica con múltiplos bajos en términos absolutos y relativos es : ¿Los múltiplos son bajos porque la empresa está barata? o ¿Son bajos porque se espera un deterioro de sus beneficios y que el P/E acabe disparándose por la reducción del denominador?

Probablemente es algo de ambas hipótesis. Los contratiempos de Gazprom y la economía rusa la han dejado a un precio interesante al mismo tiempo que la caída del precio de los hidrocarburos puede representar menos earnings si no se mejora la eficiencia. Para que la empresa pudiese desatar todo su valor haría falta una mejoría en ambos campos. ¿Va a ocurrir esto? Sólo el tiempo lo dirá.

P/OCF
El cash flow operativo (y también el operating income) a priori es de las métricas que más persistencia presentan en su predictabilidad y menores oscilaciones han tenido en el pasado. Para una empresa, especialmente si es intensiva en capex, es deseable que el cash flow que genera mediante sus operaciones cubra en exceso el capex y quede el suficiente FCF Free Cash Flow para alimentar el dividendo. Así es holgadamente en el 2015 y también ha acostumbrado a suceder en los últimos 10 años, con un par de excepciones. P/OCF Actual 1,6. Mediana 5 años 2,2. Según la mediana y el OCF/acción de este año de $2,6/acción. Podría valer 2,2*2,6=$5,7/acción.

P/FCF
El FCF de una petrolera puede oscilar bastante en el tiempo. El FCF/acción es de $0,5 y la cotización $4,3, por tanto P/FCF actual = 8,6. La mediana de 12 años es 21, muy elevada. Serían 21*0,5= $10,5/acción. Sin embargo la media de FCF en rublos durante los últimos 10 años ha sido de casi la mitad del actual (390 B Rub) a 212 B Rub. Lo cual nos deja unos $5,8 por acción.

PEGY
Price-to-earnings-to-growth+yield. A Peter Lynch, uno de los inversores que más admiro, no le gustaba pagar más por una acción de lo que el crecimiento esperado en el BPA + el DPA representaban comparados con el múltiplo del P/E. Es decir, le gustaba un PEGY < 0. Para gazprom, con un yield del 5,5% y un P/E actual del 4,15, aunque hubiese crecimiento 0, se cumpliría su regla 4,15/5,5=0,75 < 1.

VALORACIÓN por descuento de FCF

El FCF se comportó algo erráticamente en los últimos 10 años, con grandes diferencias año tras año y mucha incertidumbre en la tasa de crecimiento a aplicar para el futuro. Siendo conservador he utilizado crecimientos del 0%-1,5%-3% y tasas de descuento del 10 y 12% para una horquilla de FCF entre 212 que es la media de los últimos 10 años y 390 que es el actual. Lo cual me dio un abanico de precios por acción de entre $2,6 y $7,1. Media $4,85/acción.

DIVIDENDOS

El dividendo previsto es de 7,89 Rub/acción, ratificado en la junta del 30 de junio 2016, y aumentando desde los 7,2 en 2014, o sea un 9.1% de incremento, lo vemos en el siguiente enlace.

La cotización en Moscú oscilaba alrededor de unos 143 Rub a julio de 2016, así que 7,89/143 = 5,5% de yield, para un payout del 24%. A un ratio 2:1 serían 15,78 Rub/acción equivalentes a $0,24 para el ADR. No es una aristócrata del dividendo, y si bien en los últimos años ha ido pagando el montante, éste ha variado. La empresa ha expresado su compromiso de ofrecer un dividendo sostenible y creciente. Ya veremos. La retención en origen es del 15%.

Una valoración por DDM Dividend Discount Model no es apropiada desconociendo su crecimiento probable para el futuro y teniendo en cuenta la elevada sensibilidad del modelo a esas tasas. Sus fundamentales del 2015 no parecen menos seguros que los de muchas otras como Shell o Chevron que últimamente financia los dividendos con deuda.

FV Morningtar = $5/acción. Ver enlace

RATINGS

Las agencias de rating dan a la empresa categoría de investment grade (BBB-) pero reduciéndolo a bono basura debido al riesgo moneda y país. El hecho de que sean occidentales puede que las haga exagerar un poco para curarse en salud teniendo en cuenta el default de Rusia como país en 1998. Por otro lado, la agencia china de rating se pasa unos cuantos pueblos en el otro sentido (link)

LA PREGUNTA DEL MILLÓN

Un inversión exitosa a largo plazo en esta empresa depende en gran medida de lo que esperamos que hagan en el futuro los precios del gas natural y del petróleo. ¿Van a subir o a bajar? Pues ni idea, que adivinos no somos. Sí podemos repasar las variables que más influencian al precio y que son 6 :

• Nivel de producción y sus variaciones. Medio-largo plazo.
• Variaciones en los volúmenes de exportaciones/importaciones. Medio plazo.
• Cantidades almacenadas en depósitos. Corto-Medio plazo.

Estas 3 de arriba por el lado de la oferta. Y por el lado de la demanda estas 3 de abajo :

• Crecimiento de la economía. Medio-largo plazo.
• Precio comparativo y cuota de mercado esperada del resto de energías. Medio-largo plazo.
• Variaciones estacionales verano-invierno (+ frío o calor = + gas). Corto-plazo.

Nos centraremos más en las variables a medio-largo plazo y su posible impacto sobre Gazprom. Sólo podemos especular sobre el futuro basándonos en los datos actuales y pensando en escenarios probables, así que por favor coged los puntos que voy a exponer a continuación con cautela.

a)La demanda mundial de hidrocarburos no ha bajado, sólo ha ralentizado un poco su crecimiento. Para el gas natural se estima entre 0,5% y el 3%, con las cifras más optimistas rondando el 5%. En Europa, podría crecer un 1,5% anual a largo plazo, al ritmo del PIB en la eurozona.
A nivel global en 2016, el gas natural supone un 25% del total de generación de energía y el LNG un 10% dentro del gas natural. Las proyecciones a largo plazo son de que la importancia del LNG doble en % y que el gas natural llegue a representar un 30% de la generación mundial de energía. Con mayor crecimiento para países fuera de la OCDE.

b)Crecimiento. Es siempre más fácil intentar anticipar las posibles fuentes de crecimiento que su %, en caso de producirse alguno. Demos un vistazo a las perspectivas para Gazprom en los diferentes mercados :

-Rusia. El país es ya dependiente en un 60% del gas natural, en principio no parece que vaya a crecer mucho más en cuota y en volumen de consumo, pero sí podría crecer en precio de venta si deciden des-regular progresivamente el mercado energético interno.

-China. Su mejor prospecto en crecimiento, porque es altamente dependiente del carbón y quiere cambiar de modelo, y porque el acuerdo suscrito prevé un volumen de unos 38Bm3 (ampliable) que empezarían a fluir en unos años. Lo cual significaría para Gazprom un 8,5% de incremento sobre el volumen de ventas de gas actuales. Por otro lado pronto llegará a Asia el LNG Australiano, que supondrá una nueva competencia.

-Japón, Korea, India, etc. Mientras las sanciones no se levanten, las posibles exportaciones en LNG a estos países están en entredicho.

-África. Poca presencia y pocas expectativas.

-Suramérica. Muy poca presencia.

-Europa y ex-URSS. Las previsiones son de mantener volúmenes o ir incrementándolos ligeramente. El posible incremento de exportaciones vendría más del desarrollo de los países del este y de los del norte de la UE. El declive de producción y el coste de explotación para el gas y petróleo del mar del norte hacen que la tasa de reposición de hidrocarburos para algunos productores europeos sea insuficiente y haya que buscar nuevas fuentes de suministro. De todas formas, intentar anticipar el futuro crecimiento pertenece más al campo de la astrología que al de la economía.

c)La tendencia a utilizar menos carbón y petróleo, y más renovables, parece secular. El gas natural quedaría entre ambas como energía de transición en la generación de electricidad por ser relativamente barata y más limpia que el carbón y el petróleo. Es de esperar que el gas natural vaya supliendo una parte del vacío que irán dejando las plantas de energía a carbón. También es probable que las energías renovables se lleven la parte del león en la sustitución, sobretodo si más países como Inglaterra, US, y Alemania dan créditos fiscales a las energías limpias. El ritmo de sustitución dependerá del diferencial de precio en generación de energía para carbón-petróleo-gas-renovables. De momento el carbón, que es la más contaminante, sigue siendo la fuente de energía más barata :

En el sector transporte y especialmente en el de vehículos pesados, también puede tener un papel el gas comprimido durante la transición a los vehículos híbridos y eléctricos.

d)El posible aumento de producción de Irán en South Pars, con grandes inversiones previstas en próximos años, y la incorporación de grandes proyectos de LNG en Australia y US a medio plazo podría representar cierta sobre-capacidad productiva, con presión sobre los precios del gas natural y cierta amenaza al modelo de Gazprom.
Las exportaciones americanas están sustentadas en ese incremento de capacidad y en el aumento de producción habido durante los últimos 7 años, sobretodo en la cuenca Marcellus. En estos momentos la producción está decreciendo levemente. Haciendo un inciso, por sus campos low-cost de allí querían los de Repsol a Talismán y se llevaron también otros peores en el lote.

e)El shale oil y gas ha colocado a US como el primer productor mundial de hidrocarburos y mejora constantemente en tecnología y ratio de extracción por pozo. Sin embargo se enfrenta a crecientes presiones medioambientales y regulatorias que prohiben el fracking en algunos estados.
El declive de los pozos es de más de un 50% el primer año y del 70% de media en sólo 3 años, mucho mayor que los de explotación convencional. Eso hace que haya que financiar continuamente la perforación de nuevos pozos.

f)Respecto a las importaciones europeas, los qataríes y otros países árabes prefieren vender su LNG a Asia por el diferencial de precios más favorable. Los australianos lo mismo, y además no tienen de momento suficiente capacidad ni eficiencia en costes para cubrir ambos mercados.Las exportaciones de Argelia están estancadas y las de Libia son pequeñas y afectadas por la posguerra.

g)A los precios actuales del petróleo y el gas no hay suficiente producción económicamente sostenible a medio plazo para cubrir la futura demanda mundial, no rondando los $50/barril. El shale gas en US apenas cubre gastos a $2,7/MMBtu de spot price ya que el breakeven de las E&P low-cost de Marcellus es aprox. $2,5/MMBtu y a esto hay que sumarle otros gastos antes de ponerlo en la UE.

h)El recorte en capex dentro del sector y el despido de cientos de miles de trabajadores hace que la necesaria explotación de nuevos pozos para satisfacer la nueva demanda pueda ser insuficiente en un momento dado. Podría suponer un cuello de botella en oferta a medio plazo si los precios del gas-petróleo se mantienen lo suficientemente bajos como para desincentivar nuevas inversiones.

i)Los precios en futuros para el gas natural y el petróleo siguen marcando precios superiores a los actuales spot prices. Si bien el crecimiento se espera moderado.

j)Los depósitos y tanques de almacenamiento junto con los UGS (Under Ground Storage) están a niveles elevados en todo el mundo debido a la acumulación y al invierno suave de este año. Eso crea un franja estrecha de amortiguación de los precios y nueva demanda se ve desincentivada hasta que los depósitos no se vacíen a mayor velocidad. Lo que retiene a los precios.

k)COP21 y acuerdos de París. Ojalá este sea un acuerdo sólido con la valentía y la voluntad política de implementarlo porque de eso se beneficiaría el mundo entero y nuestros descendientes. Soy bastante escéptico al respecto debido a que los incentivos e intereses económicos que debieran asegurar la lucha contra la contaminación global están ausentes. Desde los acuerdos de Kyoto en los 90 no se ha conseguido ninguna vez consensuar la obligatoriedad de cumplir los acuerdos.

Se ha fracasado políticamente en diseñar mecanismos internacionales que obliguen al cumplimiento. El intento de balancear las emisiones globales de CO2 mediante los derechos de emisión no creo que sea la mejor opción, ya que por poner un ejemplo, si Pekín está sobre-contaminada no sirve de mucho plantar árboles en el Amazonas, aunque se compensen las emisiones de dióxido de carbono a nivel global del planeta.

Por ahora se sigue necesitando energía barata y fácilmente transportable, se sigue necesitando carbón, gas, y petróleo. En mi humilde opinión, será la tecnología la que solucione el problema antes que la política. Esperemos que pronto, antes de que el mundo se vuelva irrespirable.

CONCLUSIÓN

Como hemos visto la compañía es altamente dependiente de los precios del gas natural y del petróleo.

En Europa que es su principal mercado, si US está dispuesta a vender temporalmente a costes hundidos, y apostaría a que sí, podría poner en ciertos aprietos a Gazprom entablando una guerra de precios. Aún así habría que dar ligera ventaja competitiva a los rusos. Consideraciones geopolíticas aparte.

Rusia tiene un exceso de capacidad productiva de unos 100Bm3 al año que puede utilizar para influenciar los mercados, ya demostró que podía poner esa producción en venta el pasado. Su coste marginal de producción es menor que el de otros participantes y puede adoptar dos estrategias de venta en Europa :

• Perder volumen y focalizar en los contratos a largo plazo a un precio indexado al del petróleo o al del gas natural con un fijo take-or-pay del 50-70%. Sería sacrificar volumen para obtener un precio mayor.
• Entrar en guerra de precios a corto y medio plazo incrementando su suministro vía contratos más cortos en los diferentes hubs europeos. Aumentar volumen aceptando un precio menor.

A pesar de los riesgos politico-económicos por país y divisa, las sanciones, la caída del precio de los hidrocarburos y la posible nueva competencia desde US, se hace difícil imaginar una empresa que atraviese tantas contrariedades y sea potencialmente capaz de seguir generando beneficios. La poca deuda que tiene y su importancia para Rusia la colocan en una situación de cierta fortaleza en caso de complicarse más el panorama.

Objetivamente creo que el valor de esta compañía se puede situar en algo más de lo que vale a julio de 2016 el ADR, que es a $4,3 en el mercado de Londres. Buscaría algo de protección en ese mercado antes que comprarla directamente en Moscú.
Para mi vale a largo plazo al menos entre $4,5 y $6. Media $5,25.

Una posible estrategia de entrada podría ser empezar a comprar cerca de $4 y cargar por debajo de $3,7. Si se acercara a $3 el riesgo del principal sería mínimo, sorpresas aparte.

HEDGING

La incertidumbre de los precios del gas natural y de rebote la posición competitiva de Gazprom podrían verse amenazados, una opción es intentar asegurarse contra esas vicisitudes y cubrirse. Nunca he utilizado opciones ni otros productos al uso y no sabría cuáles son las mejores alternativas, Finanzasmanía lo expondrá mucho mejor

En este punto retomo el teclado para comentar algunas estrategias de cobertura que podemos realizar de forma conceptual sin entrar mucho en detalle, ya que dada la particularidad de la empresa, podemos optar por hacerlo de forma directa, o de forma indirecta:

a-Directa: Consistiría en cubrir directamente nuestra posición en Gazprom, para ella, podríamos optar por hacerlo mediante opciones, y en este caso, el mercado que nos la ofrece eurex, podéis ver en el siguiente enlace los precios, advertir que no hay mucha liquidez (aunque ya estamos acostumbrados en Meff).

b-Indirecta: En este caso, se puede optar por cubrir los varios riesgos a los que estamos expuestos con la empresa, aunque con ello, no nos cubriremos del propio riesgo de quiebra/deterioro de negocio propio de la empresa, es decir, todo aquello que derive de la mala gestión/posición relativa respecto a sus competidores.

b1- Riesgo país

Todos sabemos que “la madre Rusia” no es precisamente un modelo de transparencia y mercado eficiente, y es el paradigma de la oligarquía y especulaciones del círculo gubernamental. Por ello, tenemos un riesgo país elevado, para cubrirlo, podríamos hacerlos mediante opciones sobre ETF’s del índice de la bolsa rusa, el ETF elegido sería este y las opciones que cotizan en el mercado USA CBOE son estas.

Otra opción sería hacerlo con CFD’s sobre índices, pero el problema es que tenemos mayor coste de financiación y además, nos restaría rentabilidad.

b2- Riesgo divisa

Otro riesgo evidente es la divisa, que ha tenido un comportamiento bastante vinculado a la caída experimentada por el petróleo, activo con el que guarda una gran correlación. Igual que en el caso anterior, podemos optar por cubrir vía opciones, futuros o cfd’s.

Como en el caso anterior, para cubrirnos podríamos optar por una put del par rbl/usd que cotiza en el mercado USA CME, podéis ver precios y volúmenes en este enlace

b3- Riesgo producto
Por último, en esta alternativa lo que pretendemos es protegernos de los activos con los que opera la empresa, en este caso trataremos de protegernos de las variaciones en el precio del gas como materia prima. En este caso, tendremos un mercado de opciones y futuros con mayor liquidez que el ETF, ya que los futuros sobre commodities tienes una gran profundidad de mercado. Como en el caso del riesgo divisa, el producto con mayor liquidez serían opciones en el mercado americano CME, y podéis ver precios y profundidades en el siguiente enlace. He incluido opciones americanas, si los preferís, se puede optar por opciones europeas.

Son sólo algunas ideas, seguro que si nos paramos a pensar, encontramos otras vías para cubrirnos vía derivados ante una empresa que tiene mayores riesgos de lo que estamos acostumbrados, y daría para una entrada propia, pero lo importante  aquí era dar algunas ideas como complemento al gran artículo de Josep en el que nos valora uno de los líderes del sector energético mundial.

Con ello, cerramos este magnífico análisis de Josep, que me consta le ha supuesto un enorme esfuerzo, pero que sin duda ha valido la pena, ya que ahora tenemos muchas más información de uno de los actores principales del complejo panorama energético internacional.

Buenos Beneficios

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