Conclusión final tesis de inversión Israel Chemicals ICL

Hoy Josep nos trae la última entrega a modo de conclusión final tesis de inversión Israel Chemicals. Si aún no lo habéis hecho, os recomiendo enormemente que leáis las 3 entregas anteriores, la primera entrega, el segundo episodio y la tercera entre del análisis de Israel chemicals. Desde aquí le agradezco enormemente que comparta con todos nosotros sus análisis de máxima profundidad.

Management y estrategia

A finales de 2012 aterrizó en Tel-Aviv el alemán Stefan Borgas como nuevo CEO. Había ocupado cargos de relevancia en la industria química con BASF y también en el sector farmacéutico-químico con la suiza Lonza dónde fue fichado por el carismático Sergio Marchionne (actual CEO de Fiat-Chrysler). Contribuyó a la expansión de ambas compañías y se esperaba que hiciese lo propio en ICL.

Podéis ver a Stefan en este vídeo previo a la salida de la empresa al parqué del NYSE en 2014. Borgas tenía un ambicioso plan para convertir Israel Chemicals en un negocio global con ramificaciones en muchos países y mercados, quizás demasiado ambicioso. Salió eyectado de su sillón a finales del 2016 después de tropezar con una desafortunada  inversión en potasa en Etiopía, un fallido sistema ERP que costaba un dineral, y bajo acusaciones de acoso sexual a una de sus subordinadas.

Fue nombrado nuevo CEO interino Asher Grinbaum, ingeniero mecánico y MBA con 40 años de experiencia en la compañía en distintos puestos de alta responsabilidad. Han conseguido mejorar la eficiencia ahorrando costes de SG&A y adaptando las necesidades de working capital, principalmente vía reducción de inventario, a la situación actual de los fertilizantes. Otras de las decisiones del nuevo management es aumentar la flexibilidad financiera disminuyendo la deuda y proteger al core business. Entre sus prioridades está el destinar el capex de crecimiento a la división specialty. ¿Es una estrategia acertada?

Ricardo y la ventaja comparativa

Imaginemos que España y Alemania producen coches y naranjas. Por costes de producción sería más barato producir ambos bienes en España, así que podríamos pensar que tarde o temprano estos productos más bien se producirán aquí que en territorio teutón. Pero eso no es todo lo que cuenta, también cuenta el diferencial en cada país y entre países. En Alemania el diferencial para fabricar autos es menor que en España y en cambio es mayor para producir las naranjas, así que España tiende a quedarse con las naranjas y Alemania con los coches. Las economías más desarrolladas tienden a quedarse los productos de mayor valor añadido, lo significa que difícilmente veremos Audis de alta gama saliendo de las líneas de montaje de Martorell, nos dejarán el A3 y los Seat.

Este efecto se llama «ventaja comparativa de David Ricardo», en honor al economista británico del SXVIII-XIX que la descubrió y que se hizo millonario especulando con unos deprimidos bonos británicos días antes de la batalla de Waterloo aplicando su teoría de la ventaja comparativa (o arbitraje) con los bonos franceses que se habían revalorizado mucho. En aquellos tiempos Napoleón había reagrupado su “grande armée” y el consenso de los gurús de la época era que ni siquiera con la ayuda de los prusianos las huestes del Duque de Wellington eran rival para el mejor ejército de Europa con el mayor genio militar de la historia a la cabeza. Ocurrió lo contrario, los cuadros defensivos de los fusileros ingleses con su erizo de bayonetas aguantaron la carga de coraceros, húsares, y dragones, diezmando a la caballería francesa. Como suele decirse, el resto es historia.

Haciendo un paralelismo con ICL que produce specialty-coches y minerales-naranjas, su ventaja comparativa con respecto a los rusos que tienen menores costes de producción no consiste en extraer más minerales sino en producir más specialty. En los minerales son todavía competitivos y tienen que defenderlos porque alimentan de materia prima al specialty, pero comparativamente lo son más con los specialty.

Así que en principio la decisión estratégica del management de continuar apostando por derivar Capex Capital Expenditures hacia el specialty parece acertada. No vamos a revisar todas las lineas de negocio de los productos químicos especiales, pero por ejemplo echando un vistazo a los specialty fertilizers.

Su objetivo es conseguir una parte respetable de cada segmento en dónde compitan y así combinar economías de escala regionales, bien por zona geográfica o nicho de mercado, con clientela relativamente cautiva a través de una buena red de distribución y servicio a los clientes. Tanto en agricultura de precisión como en aditivos industriales y de alimentación, ese es el plan. Un estrategia que ha venido conduciendo a buenos resultados. Veremos cómo sigue, que los demás también juegan.

Riesgos

La situación financiera de la empresa es aceptable y esperan reducir parte de la deuda con los beneficios de la venta de negocio de Fire Safety y P2S5. El mayor riesgo para Israel Chemicals es una prolongada debilidad del mercado de commodities agrícolas. Unos precios de los fertilizantes menores de lo esperado y una ténue demanda en productos brominados como sus retardantes de llama para la industria electrónica.

Si irrumpe nueva producción low-cost habría que ir monitorizando el impacto en la compañía, tanto en posible pérdida de cuota de mercado como en cambios desfavorables en la estructura del balance, particularmente en el working capital. Las 3 principales cuentas del working capital son :

• Accounts Receivable. Clientes-efectos a cobrar. Activo corriente.
• Inventario-mercaderías. Activo corriente.
• Accounts Payable. Proveedores-efectos a pagar. Pasivo corriente.

Working capital = Activos corrientes – Pasivos corrientes

Basic Working Capital = (Receivables + Inventory) – Payables.

Los cambios en WC los podemos encontrar en el Cash Flow Statement dentro de la sección del OCF Operating Cash Flow y en el cambio de un año a otro dentro de las cuentas específicas de cada uno de sus componentes en el Balance Sheet. Hay que cotejar los cambios al menos a lo largo de un par de años para ver una posible tendencia.

Cuando una situación competitiva se vuelve desagradable, normalmente el primer signo se refleja en las necesidades de working capital, particularmente inventario y receivables. Si un nuevo entrante o un competidor existente empieza a bajar los precios o a extender crédito a sus clientes, entonces una compañía tiene 2 opciones : (1) rehusar ofrecer las mismas condiciones, y (2) igualar las mismas condiciones. Si la opción (1) la lleva a perder cuota de mercado, la opción (2) la lleva a una mayor inversión en el negocio con  retorno incremental menguante sobre esa inversión.

El impacto típico en los receivables sería de un incremento de éstos y un menor receivable turnover en relación a las ventas, bien porque se tarda más en cobrar, bien porque se generan proporcionalmente menos ventas. En caso de que aumente el inventario por encima del nivel de ventas es que la empresa está teniendo problemas en colocar las mercaderías. En última instancia, y para un mismo nivel de payables, eso conduce a un deterioro de los márgenes porque aumenta el coste de las ventas y/o también un deterioro del asset turnover porque se necesitan más activos para sustentar esas ventas. El efecto final es un menor retorno del capital.

Una situación desfavorable podría quedar sólo en una turbulencia pasajera como ocurre en la mayoría de industrias, pero si se alarga en el tiempo es que la dinámica competitiva se está deteriorando. Así que 2 de los puntos a seguir son una continuada pérdida de cuota de mercado con la consiguiente caída de ventas y un progresivo deterioro del balance de la empresa evidenciado por la situación del working capital.

Otros puntos a los que habría que prestar atención son :

• Cambios en la situación de la industria. Entrantes-Salientes, comportamiento oligopolístico (Canpotex-BPC) y marco regulatorio (sanciones US a Rusia).
• Cambios en la tasa de crecimiento de la industria.
• Comportamientos individuales de competidores que afecten a su ventaja competitiva y resultados.

                 “Protect your downside and the upside will take care of himself”

                                                                                          -Charlie Munger-

Accionariado

Israel Corp con el 46% de la empresa y Potash corp con el 14% eran los mayores accionistas de la empresa. Potash corp, ahora Nutiren Ltd, vendió su participación en enero pasado obligada por los acuerdos de fusión con Agrium y las leyes anti-trust. El resto de accionistas son minoritarios. Como fondos value están presentes, entre otros, Cobas que detenta el 1,3% de la compañía y el First Eagle de Jean Marie Eveillard con el 2%. El estado israelí conserva una acción con poderes especiales. Israel chemicals paga importantes royalties por la extracción de mineral al estado israelí que le da las concesiones a largo plazo para la extracción de minerales en el mar muerto y el desierto del Negev. El mayor accionista de Israel Corp es la familia Ofer.

Dividendos

Una compañía cíclica puede tener dificultades en incrementar dividendos de forma regular . Algunas lo intentan a ultranza incluso a costa de endeudarse para cubrirlo durante cierto tiempo, por ejemplo Chevron. Otras dan “papelitos” o scrip dividends, como Repsol. Y otras ajustan el payout, recortando o aumentando el dividendo según sus necesidades financieras, este sería el caso de ICL que recortó el payout al 50% del beneficio neto desde el 75%. La RPD está actualmente sobre el 3%. No sé cómo quedaría el tema fiscal con cada broker pero en principio la retención del fisco israelí es del 10% sobre el dividendo bruto para España.

Conclusión y valoración

A lo largo de los posts hemos visto que ICL podría ser capaz de generar el doble de beneficios y por lo tanto podría también llegar a valer el doble en circunstancias más favorables. Hemos tratado de inferir el por qué y asignar un rango temporal al cuando.

Tal vez es aún pronto y no estamos en la parte más baja del ciclo en agricultura, si no es así tampoco parece que andemos muy lejos. Lo único que podemos hacer con las cíclicas es tratar de comprar en un momento relativamente bueno, a sabiendas de que raramente será el mejor.

Coste de reposición de los activos

ICL suele gastar más capex que el indespensable de mantenimiento, lo que mantiene sus instalaciones modernas y de primera clase. Para valorar sus activos a día de hoy deberíamos comprobar cuánto puede valer cada uno de ellos a precios de mercado y hacer la suma de las partes. Tiene un montón de instalaciones, la mayoría en propiedad o con leasings a largo plazo, y también concesiones mineras a 15-30 años. Para abreviar utilizaremos los datos de 2 de sus competidoras :

-Proyectos greenfield de EuroChem para producir 4,6MTn de potasa = $7B.

-Proyecto Legacy-Bethune de K+S para producir 2,8MTn de potasa = $4,1B.

-Capacidad de producción en potasa para ICL = 5,5MTn.

Una simple regla de 3 nos dice que esos 5,5MTn de ICL equivalen a $8,2B porque se necesita aproximadamente una inversión de $1,5B por cada millon de toneladas de capacidad. Casualmente ICL tiene unos activos de $8,4B. Pero atención que no estamos contando ni los fosfatos ni el specialty. Por consiguiente reponer sus activos hoy en día valdría bastante más de lo que consta en el balance a coste amortizado.

Buffett hardle

Haremos una valoración prudente y directa. EL EBIT normalizado nos dió $1077 millones, cogeremos números redondos, me gustan los números redondos. A esos $1000M le aplicaremos un “Buffett hurdle” de 10x pre-tax earnings. Warren opina que para una empresa capaz de generar un buen retorno del capital ese es un múltiplo aceptable. Y estoy de acuerdo. Ahora no están generando un ROCE a full potential pero sí deberían ser capaces de hacerlo con un poco de viento de cola. Ese 10x pre-tax earnings equivale aproximadamente a PER 15 sobre el beneficio neto. 1000Mx10= $10B, que divididos entre 1274 millones de acciones en circulación nos dan $7,85/acción.

Por otros múltiplos como EV/EBITDA, EV/EBIT, P/S, o P/B nos daría incluso un poco más. Es razonable pensar que la empresa podría valer unos $8/acción en condiciones normales.

Ratio Upside/Downside

Valorando el negocio del specialty por separado de los essentials me salió un valor de unos $3,3/acción, y si miramos en el balance la cifra en PPE Property, plant, and equipment es de $4,46B que divididos entre 1274M de acciones serían unos $3,5/acción. Utilizaremos $3,4 de ancla para el downside porque considero poco probable que caiga más abajo a no ser que se produzca algún descalabro.

En el momento de escribir estas líneas la cotización es de $4/acción. Otorgando el mismo peso al downside que al upside sería :  (8-4)/(4-3,4)= 6,7. Una relación de 6,7 a 1.

En porcentajes daría 6,7/(6,7+1) = 87% de probabilidades de ganar dinero a largo plazo siempre que las cosas se desarrollen razonablemente bien. Algo arbitrario pero es mi mejor aproximación.

Valoración Cobas

A Paco Paramés & co les dió un poco más, podéis verlo aquí. En la entrevista comentaba esto : “Que la compañía opere en ambos negocios, el de materias primas y el de alto valor añadido, contribuye a que el mercado no la entienda bien. Asumiendo que el negocio de productos químicos especiales continua con los buenos resultados y una normalización en el de fertilizantes creemos que la empresa puede ganar cerca de 840 millones de dólares en flujo de caja para 2020. Si aplicamos el múltiplo 15x, nuestra estimación de valor de mercado rondaría los 9,80 $ por acción.»

Apuntar que la estimación de Cobas es anterior al anuncio de venta del negocio Fire safety y P2S5.

 ATENCIÓN : esto no es ningún consejo de compra y es recomendable hacer siempre vuestros propios análisis antes de invertir en cualquier compañía.

Buenos Beneficios

Si has considerado el artículo interesante, te agradecería enormemente que hagas difusión en la RRSS o lo envíes a tus amigos. Para hacerlo sólo tienes que clickar el icono justo debajo, además si te suscribes, recibirás todas las entradas en tu correo