Conclusiones análisis de Tidewater

Seguimos con la segunda y última entrega del monográfico con el que Josep nos ha regalado estas navidad, un tema que está de total actualidad. La primera entrega era una introducción a la tesis de Tidewater

Conclusiones análisis de Tidewater

Proseguimos con el análisis que iniciábamos en el anterior artículo.

Supply/Demand of ships

En 2006 con el auge del offshore empezó un alargado ciclo de capital en la industria, con breve receso en 2009-10, que se prolongó hasta finales de 2014. En 2006 había sólo 1700 barcos OSV disponibles, lo que suponía un gran déficit. A raíz de eso se empezaron a encargar más y más barcos a los astilleros. Ahora a finales de 2018 hay unos 3500, bajando desde 3600 en 2017 a consecuencia del achatarramiento previsto de cerca de 100 unidades para este año.

Como el número de pozos de petróleo en el mar ha bajado considerablemente y se han venido incorporando gran cantidad de barcos que fueron encargados en la parte alta del ciclo, hay una gran sobre-capacidad.

Como se puede apreciar, demasiados barcos para tan pocos pozos.

Sobran más de 1000 OSVs, lo cual es una cifra enorme, y se estima que una flota global de unos 2500 es la necesaria para re-balancear el mercado a un ratio más adecuado de unos 4,5 barcos por rig (pozo) desde los 7,6 actuales. Sinembargo lo que ópticamente es mucho podría ser menos de lo que parece.

• Para empezar los 221 nuevos barcos encargados a los astilleros es poco probable que acaben incorporándose todos, algunos lo harán para suplir unidades que se van a retirar, otros pedidos van a aplazarse y otros más van a cancelarse porque muchas empresas que los encargaron no están en situación financiera para hacerse cargo de ellos y porque tiene poco sentido sumarlos al servicio en una industria ya de por sí saturada.
• En lo que va de año hasta septiembre se habían achatarrado más de80 barcos. De los 3500 OSV que quedarían, unos 550 tienen más de 25 años. Poco probable que vuelvan al servicio activo, y más si tenemos en cuenta que una parte de ellos está en el dique seco y sacarlos ahí pasando la “ITV” y la certificación vale una pasta.
• Hay otros 450 que tienen más de 15 años, algunos pueden volver al escenario pero no todos van a hacerlo porque las compañías petroleras prefieren barcos más modernos, seguros y eficientes. La mayoría de barcos más modernos de menos de 10 años llevan DP2 Dynamic Positioning 2, lo que les permite operar más cerca de las plataformas incluso con viento, oleaje y corrientes gracias al sistema informatizado de distribución de potencia entre hélices y propulsores.Estos son los más marketizables y previsiblemente tendrían mayor utilización porque acortan los días de trabajos.

Eso nos dejaría con una oferta-demanda ajustada de unos 300-400 barcos de excedente efectivo en la industria, o aproximadamente el 10%. Sigue siendo mucho pero sise produjese un crecimiento de la demanda de por ejemplo el 5% anual, eso ya iría colocando las cosas más apretadas ¿Podría ocurrir eso?

Según los de Zion y otras fuentes sí podría ocurrir. Las predicciones de los expertos siempre hay que cogerlas con pragmatismo, quién sabe lo que depara el futuro. El problema es que el exceso de oferta de OSVs no va a desaparecer toda y una parte permanecerá latente, lo que da poca visibilidad a una posible recuperación ¿Por qué?

Atomización y achatarramiento podrían retrasar el re-balanceo
Unos 2500 barcos representando el 70% de la flota están en manos de 400 pequeñas empresas con menos de 6 barcos de media cada una. Estos pequeños propietarios tienen pocos incentivos para deshacerse de sus flotas y aún menores en consensuar una acción conjunta para reducir capacidad en la industria, al menos mientras cubran gastos. La mayoría prefieren dejar una parte de la flota en el dique seco con la esperanza de que un repunte de demanda les dé la oportunidad de desplegarla otra vez. Más de 1/3 del total de la flota está en situación “stacked”. Otra opción que tienen es reconvertir barcos para otros menesteres.

Los OSVs son relativamente pequeños, no son como un super-petrolero que mide como 3 campos de fútbol y tiene un montón de toneladas de acero para reciclar. De llevar un OSV al desguace se saca poco acero y por lo tanto poco dinero, aproximadamente obtienen $1,5M por barco, a veces menos. Además hay que tener en cuenta los gastos de transporte hasta los astilleros de desguace situados en Asia, en India, Pakistán y China, eso resulta poco asequible para una empresa pequeña.

La realidad es que muchos de estos barcos parados o “stacked” jamás volverán al mar por los elevados costes de pasar la inspección técnica y certificación, gastos que pueden llegar a más de 1 millón de dólares por navío. Tampoco irán al desguace rápidamente. Estos 2 aspectos crean una situación de sobre-oferta latente que es superior a la sobre-capacidad real de barcos que pueden regresar al mercado.

Una industria en apuros llama a reducir costes y a soltar lastre. Es normal que se produzca consolidación con actividad de fusiones y adquisiciones como la de Tidewater y Gulfmark, de esa forma se aligeran las estructuras y se reducen gastos operativos y administrativos. Las famosas sinergias. Después de un coste inicial de la fusión de unos $15M, para Tidewater esas sinergias se estiman en unos $30M de ahorro en costes anuales a partir de finales del 2019. Veremos, en general hay que ser escéptico con las pregonadas sinergias.

El petróleo

Antes que nada disculparme por si la anterior revisión del petróleo en el pasado artículo sobre los offshore drillers dio una visión demasiado bullish. Sigo siendo optimista con el sector offshore a largo plazo y releyéndolo me he di cuenta de que podía dar una impresión sesgada de inmediatez. Desde agosto pasado el petróleo pegó una buena subida… Para después pegar una buena caída ¿Qué ha pasado? Bueno pues que con unos precios cada vez más atractivos todo el mundo se puso a bombear y tenemos máximos de producción : 11Mbd para Arabia Saudí, 11,8Mbd para Rusia y 11,6Mbd para US que sigue batiendo récords con su shale oil.

Trump. El palo y la zanahoria

Primero invocas al “poder de la vara” y después muestras la zanahoria. Así es como se hace avanzar un borrico según el estilo político del ex-director de casinos, en la más pura tradición republicana. En la guerra de Vietnam creo que no les funcionó muy bien.
Primero amenazas con fuertes sanciones a Irán para después conceder “waivers” o exenciones de 180 días a los principales importadores : China, India, Korea, y Turquía, los cuales representan el grueso de las exportaciones persas. De todas formas, puede pensar Trump, si el aumento de producción US y la de nuestros amigos saudíes va cubriendo el déficit iraní, esas exenciones pueden anularse a voluntad.
Primero presionas a los saudíes para que abran el grifo con el asesinato de Kashoggi y después les das un poco de manga ancha, total, un periodista menos que más da. Y encima trabajaba para el Washington Post (Buffett) y ni siquiera era americano!…

En otro tercio de cosas, el departamento de justicia yankee está revisando la legislación NOPEC No Oil Producing and Exporting Cartels Act. Esto es una ley antitrust que otorgaría a la fiscalía americana la capacidad para procesar a quien intente manipular la producción y el precio del petróleo. Sería una nueva enmienda a la Sherman Antitrust act de 1890 que sirviera para desmantelar el imperio petrolífero de John D. Rockefeller, cosa que por cierto le hizo aún más rico. Veremos cómo queda porque no sé si les interesa demasiado, si los árabes fuesen a reducir la producción un poco, pues más cuota de mercado para el shale oil. Y si se desmandasen se podría poner otra bala en la recámara. Otra vez el palo y la zanahoria.

Arabia Saudí y la OPEP

La producción saudí actual a noviembre 2018 es de unos 11Mbd. La producción saudí en el mismo período de 2016 era de 10,7Mbd. Poco después en diciembre 2016 acordaron fuertes recortes de producción en el contubernio OPEP+Rusia y los saudíes levantaron el pie del acelerador casi 1Mbd hasta los 9,8Mbd. Entonces el barril de WTI West Texas Intermediate estaba en los $40s, ahora está en los $50s. Una extrapolación indicaría la posibilidad de recortes de producción, si bien en caso de producirse ese recorte sería posiblemente menor que el de 2016. Desde Riad han insinuado que podrían reducir la producción al menos en unos 500Kbd. Los irakíes que también están en máximos de producción han indicado que el recorte para la OPEP podría llegar hasta un total de 1,4Mbd, lo que parece algo exagerado. Ya que estamos vamos a especular un poco… US va a producir todo lo que pueda como siempre, Rusia no está muy por la labor de reducir producción pero podría bajar un poco el pistón, quedan los Saudíes y la OPEP

¿Arabia gana más produciendo 11Mbd a $60/b (brent) o 10Mbd a $75/b? 11×60=660 y 10×75=750. En teoría les interesa más reducir la producción y que el precio suba un poco, a no ser que tengan otras razones geo-políticas que se me escapan. En todo caso será interesante ver qué deciden, y tienen menos margen de maniobra que hace 2 años. La reunión anual de la OPEP en Viena está a la vuelta de la esquina y quizás cuando salga el artículo ya lo sepamos. Si el recorte es menor de lo que descuenta el mercado -o no hay recorte-, el precio del crudo podría seguir cayendo.

Bueno, vamos a dejarnos de thrillers y especulaciones y repasemos los datos. Aquí es dónde estábamos hace 4 meses : en este vídeo el director de la IEA International Energy Agency hacía sus predicciones a finales de verano. Y aquí es dónde estamos ahora.

Losinventarios han subido y han vuelto cerca de la media de los últimos 5 años.Respecto a la curva de futuros, está bastante plana,así que tanto puede ir para un lado como para otro. Se pueden extraer pocas conclusiones y la proyección de los posibles precios del barril tiene un abanico muy amplio.

Más allá de los movimientos a corto plazo, que no tengo ni idea de cuáles van a ser, hay que intentar comprender las dinámicas a medio-largo plazo. Y esas por ahora han cambiado poco. A no ser que se produzca un choque de demanda por una recesión o un inesperado aumento de producción para el año que viene, seguimos estando cerca de “tight supply” en términos de que el mundo no dispone de un gran exceso de capacidad productiva y es dudoso que el shale oil por sí sólo pueda crecer indefinidamente al mismo ritmo y cubrir el aumento de demanda mundial. Sabemos también que con un petróleo WTI actualmente en los $50s las petroleras ganan poco dinero (de media), insuficiente para garantizar la re-inversión en exploración y producción a nivel global. Y también sabemos que muchos países productores, empezando por Arabia Saudí, necesitan precios más elevados para cubrir sus presupuestos fiscales.

¿Qué puede ocurrir con el offshore y los OSVs?

Obviamente el mejor de los escenarios para Tidewater es que el sector recupere los niveles de actividad pasados. En caso contrario y si la demanda de perforación offshore decae, tal situación arrastraría también a los OSV hasta que la sobre-capacidad se ajustase a la nueva realidad de la demanda. Al invertir en sectores castigados es importante hacerlo en empresas que puedan maniobrar y resistir los embates de una marejada. En el caso de los offshore drillers optamos por Ensco y en el caso de los OSVs por Tidewater. La solidez y tamaño de estas compañías haría que resultasen menos perjudicadas que otras frente a un entorno negativo. Barcos de apoyo y plataformas de perforación en el mar van a seguir haciendo falta por bastantes años y el sector parece haber sobrepasado lo peor del ciclo y presentar una posible oportunidad

Previsiones de la compañía : Tidewater 10-Q septiembre 2018

“… Analysts expect that any material improvements in offshore exploration and development activity would likely not occur until calendar year 2019 or calendar year 2020, the timing of which is generally consistent with the trend of the projected global working offshore rig count according to recent IHS-Markit reports, as there are indications that exploration and production companies will remain conservative with their offshore-related capital expenditures in the near future… Although the future attrition rate of older offshore support vessels cannot be determined with certainty, we believe that the retirement and/or sale to owners outside of the oil and gas market of a vast majority of these aged vessels (a majority of which the company believes have already been stacked or are not being actively marketed to oil and gas development-focused customers by the vessels’ owners) could mitigate the potential negative effects on vessel utilization and vessel pricing of (i) additional offshore support vessel supply resulting from the delivery of additional new-build vessels and/or (ii) reduced demand for offshore support vessels resulting from further reductions in offshore exploration, development and production spending by our customers.”

El supermercado

Benjamin Graham va al supermercado y mira qué productos están en oferta. De esos escoge algunos. Al cabo de un tiempo vuelve y repite el procedimiento.
Warren Buffett va al supermercado y se dirige directamente hacia el jamón de bellota, si no está de oferta se va. Al cabo de un tiempo vuelve y repite el procedimiento, si sigue sin estar de oferta se largará y seguirá volviendo hasta que le guste el precio.

Buffett nunca invertiría en una empresa así. Los OSV no son precisamente pata negra. La mayoría de navieras son negocios bastante cutres, entendidos en términos de bajo retorno del capital, considerable necesidad de inversión en activos, gran apalancamiento operativo y financiero, y altamente sensibles a los vaivenes de la oferta-demanda de barcos y de las commodities subyacentes. No es raro que el grueso de los cash flows generados a lo largo de la vida útil de un barco se concentren en 3 o 4 muy buenos años. En general, la industria naviera suele ganar mucho durante cortos períodos de tiempo y pasan apuros el resto. No sabemos si van a llegar y cuándo van a llegar esos buenos tiempos. De todas formas, cuando el súper pone el cartelito de oferta se puede echar un vistazo al producto.

Third Avenue

El fondo de inversión Third Avenue fue fundado por el legendario value investor Martin J. Whitman -de reciente fallecimiento, DEP- y es uno de los mejores fondos value americanos. Su filosofía de inversión se basa en 4 criterios principales :

• Posición financiera sólida.
• Management decente y honesto.
• Que esté disponible la suficiente información relevante para la inversión.
• Precio por debajo de una estimación razonable del NAV, al menos 20% por debajo y con buena probabilidad de que el NAV crezca en el futuro.

Ellos lo llaman “the safe and cheap approach” y Tidewater cumple los 4 criterios. Poseen el 5% de las acciones de la compañía y nos contaban esto en su shareholders letter septiembre 2018 : “Ocean Rig (offshore driller) is one of two oil service companies we purchased following their reemergence as publicly traded equities following their respective bankruptcy processes. The other such investment is Tidewater. The bankruptcy process allowed both companies to reorganize with pristine balance sheets, essentially all of their debt having been converted into equity. They also initially traded with very compelling valuations and sported high quality underlying assets. As the offshore oil services industry continues its recovery from cyclical depths, the industry consolidation aspect of our investment thesis has certainly picked up steam. During the quarter, Tidewater, which is the world´s largest operator of offshore service vessels, reached an agreement to acquire smaller peer Gulfmark Offshore and continued to contribute strongly to Fund performance. Tidewater is in prime position to consolidate a beleaguered but recovering offshore supply vessel industry owing to its net cash balance sheet and right-sized cost structure, both of which were achieved through the bankruptcy process. Shortly after the Tidewater announcement, smaller industry peer Harvey Gulf International made a competing bid for Gulfmark, which is indicative of the amount of consolidation taking place in the offshore oil services industry today. We expect the Tidewater and Gulfmark transaction to close as announced and for the combined company to continue to be in a unique position to seek consolidation opportunities to build scale, efficiency and market position into a strengthening market.”

Conclusión

Tenemos una situación de alta incertidumbre y poco riesgo. Este es un entorno bastante propicio para la inversión en valor. Alta incertidumbre porque no sabemos qué pasará con el offshore y con los OSVs. Poco riesgo debido a que Tidewater ha emergido saneada de la quiebra con unos activos infravalorados. Es posible que el patrimonio neto baje un poco por impairments adicionales de barcos y habrá que vigilar también a qué velocidad quema la caja, y para qué la queman. No es fácil que la agoten rápidamente ya que las inversiones en capital para ampliar la flota deberían ser mínimas exceptuando posibles adquisiciones oportunistas. La capitalización bursátil de Tidewater es a finales de noviembre de 2018 de $875M y el NAV es de unos $1250M, eso supone un 30% de margen de seguridad. En una visión a largo plazo y aceptando fluctuaciones por el camino, si el offshore y los OSVs recuperan entonces esta empresa vale más del doble. Y si no, salvo imponderables, perderemos poco.

¡BUENOS BENEFICIOS! Y ¡FELICES FIESTAS A TODOS!

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

 

DISCLOSURE : largo en Tidewater