Introducción al análisis de Talgo

Papá Noel y los Reyes de oriente a través de Josep nos traen un magnífico regalo, como nos hemos portado bien este año, nos lo merecemos. Se trata de una análisis de Talgo al mayor nivel de profundidad posible, unas de las empresas de moda en las últimas semanas por la adjudicación del gran contrato de renfe, por cierto no sin polémica con el hecho relevante. Sin más dilación os dejo con él, creo que le ha faltado sólo infiltrarse en la fábrica o enviar algún detective privado….Hoy vamos con la Introducción al análisis de Talgo.

Introducción al análisis de Talgo

 

Introducción

Normalmente al analizar una empresa primero se presenta a qué se dedica y su evolución para después acabar con la valoración, hoy lo haremos al revés, y ya que es conocida de todos reduciremos la primera parte al mínimo y atacaremos directamente su valoración.

TALGO Tren Articulado Ligero Goicoechea Oriol empezó su historia en 1942 con la colaboración  del ingeniero Goicoechea aportando su innovador diseño y el músculo financiero del empresario Oriol. Una pequeña anécdota sobre sus principios, los primeros diseños fueron encargados a un constructor americano y enviados por barco a la España de Franco, coleando aún la segunda guerra mundial. El seguro era tan caro que Oriol no lo pagó y como católico convencido se encomendó a la virgen para que el barco cargado con los trenes llegara a bien a su destino, sin contratiempos así sucedió y en sus inicios las locomotoras se bautizaron todas con nombres de vírgenes.

Esperemos que no haga falta encomendarse de nuevo a la altísima respecto a su contrato con Arabia Saudí que más adelante repasaremos.

La empresa sigue fiel a sus orígenes con trenes ligeros, flexibles, pendulares y adaptables a ancho de vía. Su últimos hitos en VHS Very High Speed son el Talgo 350 y el Avril (alta velocidad rueda independiente ligero) además del Talgo HS 250 High Speed 250km/h.

La respuesta de Talgo a la competencia y a la mayor demanda de capacidad de los operadores para rentabilizar los trenes ha sido aumentar ligeramente la anchura de caja para incluir una nueva hilera de asientos en clase turista con el Avril. Según ellos sin afectar a la comodidad, afirmación cuestionable como poco ya que los andenes y las distancias entre vías tienen dimensiones bastante estándar, con lo cual difícilmente ha podido lograrse mayor capacidad sin afectar a la anchura de asientos y/o pasillo. Esa tercera fila de asientos le ha permitido acercarse un poco a la superior capacidad de los coches de 2 pisos de Alstom. Sin ello y el ajuste de precio en la oferta probablemente hubiese perdido la adjudicación del “contrato del siglo” con Renfe.

Nos vamos a poner un poco técnicos nada más empezar, para los lectores que tengáis pocos conocimientos de contabilidad y análisis, un poco de paciencia, a continuación vendrá un ejemplo cotidiano y quedará todo más claro. Si surge alguna duda intentaremos responderla.

Free Cash Flow

Un concepto asumido en análisis financiero es que el valor actual de una empresa es la suma de los flujos de caja o cash flows que pueda generar a lo largo de su vida descontados al momento presente. Se suele emplear el Free Cash Flow, el cash flow que queda después de contabilizar las necesidades de inversión en capital para sus operaciones. Básicamente hay 4 formas de calcularlo :

• FCF = CFO – Capex = Cash flow from Operations – Capital expenditures
• Híbrido FCF-Owner Earnings. Ajustando 1) por deuda neta.
• FCF = OI – ∆NOA = Operating Income – Changes in Net Operating Assets
• Buffett´s owner earnings =
  • Reported Earnings (Net earnings o en algunos casos EBIT)
  • + Depreciation, Depletion, and Amortization
  • +/- Other non cash charges (cargos en especies por ejemplo)
  • +/- Changes in working capital (puede ser negativo)
  • –  Average Annual Capital Expenditures.

Al intentar valorar una empresa por FCF están siempre las incógnitas de qué tasas de crecimiento y de descuento aplicar para estimar el valor actual de esos futuros flujos de caja que va a generar la empresa a lo largo de su vida. El sector de los fabricantes de trenes es muy cíclico y en el caso de Talgo se añade su escaso historial ya que justo salió a bolsa en 2015 y sólo disponemos de los 3 años anteriores de cuentas, y además en varios de esos años el FCF ha sido negativo. Insuficiente para estimar una línea de beneficios y cash-flows normalizados.

Los compañeros de Alterinver han hecho un excelente trabajo estimando cuál puede ser esa línea de FCF, ellos utilizan un híbrido entre las formas 3) y 4) que podéis ver en su blog aquí. Donde además hay un análisis de ratios muy bueno, Recomendable su magnífico blog.

Cualquier análisis por FCF presenta también la complicación de hacer estimaciones del capex medio, que ha oscilado entre 36 millones en 2013 y 10 millones 2015, y en el caso de utilizar el owner earnings de Buffett, está la necesidad de ajustar por los cambios en working capital (activos corrientes-pasivos corrientes). Talgo está recibiendo un elevado impacto en su working capital provocado por el gran aumento de la cuenta de clientes-efectos a cobrar en los últimos 3 años. Veámoslo:

• 2014 : 158 millones
• 2015 : 277 millones
• 2016 : 383 millones.

Esa es la última evolución de su cuenta de clientes hasta sus resultados del 1er semestre 2016. Y abajo en el gráfico podemos apreciar cómo afecta eso al working capital y al cash conversion.

La barra rosa marcada como número 2 con 125,5 millones (negativos) son los cambios en working capital producidos en su mayor parte por las cuentas de clientes que mencionamos, lo que provoca un FCF negativo de 82,2 millones (en gris) y ha obligado a la empresa a un aumento de la deuda financiera, en azul con el número 3. Evidentemente eso repercute en la salud financiera de la empresa.

Que aun así sigue siendo aceptable. A considerar que una empresa como esta va a presentar un comportamiento errático en su FCF dependiendo de las necesidades de inversión para llevar a cabo sus proyectos y satisfacer los pedidos, haciendo que necesite financiación extra algunos años, y por lo tanto genera menos FCF en esos años. Eso debería compensarse a la larga si todo va bien.

Bueno, ya sabemos que las finanzas de la empresa han empeorado respecto al año pasado. Talgo así lo refleja en sus cuentas, y a diferencia de Alterinver, sí contabiliza ese cambio en working capital porque es lo habitual, pero nuestros compañeros han desestimado esa fluctuación, posiblemente con buen criterio, para determinar una línea de flotación sobre la que desarrollar sus cálculos y valoración. En mi caso, visto lo visto + lo que podría venir, no me atrevo. Mi humilde opinión al incorporar los últimos datos es que hay dudas de que pueda mantener crecimientos pasados y también sobre sus cobros y márgenes, por lo que resulta especulativo determinar un FCF normalizado y su posible crecimiento sin conocer a fondo los detalles de la empresa y el sector. Veremos de dónde surgen las dudas a lo largo del post.

 

Bar Manolo y bar Paco

Ejemplo-explicación del rollo anterior. Manolo y Paco regentan cada uno un bar. Manolo exige el pago de todas las consumiciones a tocateja, mientras que Paco fía a sus clientes, los cuales le pagan más adelante a final de mes (clientes-efectos a cobrar). Es muy probable que Paco tenga más clientes que Manolo porque ofrece facilidades de pago, y así lo reflejaba su contabilidad.

Tendría beneficios contables mayores que Manolo pero es posible que fuese corto de caja en algún período (cash flow) si se retrasasen los pagos y las cuentas de clientes-efectos a cobrar engordasen. Entonces podría incluso necesitar financiación para sus necesidades de working capital, o sea para llevar el día a día de las operaciones del bar, esto es, comprar bebidas y suministros a sus proveedores para después transformarlos y venderlos a sus parroquianos. Es un poco más complicado para una empresa grande, pero esa es la idea. Y obviamente el peligro para el bar Paco y para cualquier empresa es que haya clientes que paguen muy tarde, paguen menos de lo que deben, o no paguen en absoluto. Para eso hay seguros y también se mantienen reservas, aunque a veces pueden resultar insuficientes.

 

Valoración por múltiplos

Por todo lo anterior, tal vez sea más práctica una valoración conservadora por múltiplos comparables. Y ahí surgen otros problemas. Nos encontramos con que el negocio de otras empresas tiene composición distinta. Por ejemplo en Siemens los trenes sólo representan el 10% de su facturación, Alstom tiene un 30% de ingresos provenientes de la energía y hay el impacto de la venta de activos a GE más los problemas en los últimos años, Hitachi, Kawasaki y Hyundai-Rotem son conglomerados, la  canadiense Bombardier también fabrica aviones y está atravesando muchos problemas que alteran sus múltiplos, las americanas Trinity, American Railcar, y Greenbrier difieren ; las chinas  son harina de otro costal.

La más parecida es CAF pero resulta insuficiente para una comparación-valoración. Talgo parece ser una empresa de nicho en cuanto a sus trenes de alta velocidad y larga distancia si bien el grueso del negocio son los servicios de mantenimiento que pesan el 81% en el libro de órdenes, servicios para sus trenes, los de otros, además sistemas de señalización e ingeniería. Salvando las distancias, si esto fuese Amazon podríamos decir que su marca estrella de alta velocidad le proporciona la entrada a un “programa de afiliados” en forma de servicios de mantenimiento ferroviario. Buen modelo de negocio ¡Muy listos y muy efectivo! Al menos hasta ahora.

Se presentan 6 problemas en la valoración por múltiplos:

1. Historial disponible insuficiente para Talgo.
2. Diversidad en el negocio de sus pares.
3. Variabilidad en los ciclos de la industria.
4. Oscilación en múltiplos.
5. Incógnita en el crecimiento y sostenibilidad.
6. Razonamiento circular en valoración por múltiplos al utilizar el precio histórico para determinar el precio presente.

Ningún método es perfecto. A sabiendas de que toda excesiva simplificación puede ser peligrosa, una de las cosas que trato de aprender de grandes como Paramés y Lynch es que si existe una forma rápida y sencilla de valorar una empresa no hay que romperse la cabeza, y como habréis comprobado llevaba ya un largo rato rompiéndome la :D. Eso sí, antes de valorar hay que entender el negocio mínimamente, y con lo que hemos contado ya junto con lo que vendrá luego ojalá lo consigamos. Así que vamos a intentar salvar los anteriores problemas.

Examinando los ratios descarté el PER, el P/Cash Flow, el P/Valor Contable, etc. Me iba a quedar con el EV/EBITDA y el P/S, y a pesar de las limitaciones me decidí por uno sólo de ellos, el ratio P/S price-to-sales o precio-sobre-ventas que es tal vez la métrica menos oscilante y más persistente en su predictabilidad, ya que dentro de sus particularidades, todas las compañías de esta industria dependen de proyectos y contratas a años vista, por lo tanto de los pedidos y ventas a largo plazo. Ese es su común denominador. El P/S medio suele oscilar entre 0,8 y 1,2 para el sector. Así que cogeremos 1, “tanto vendes, tanto vales”:

• Resultados anuales 2015 Talgo (en millones de €) ventas =  521
• Resultados 2T 2016 Talgo, período 6 meses ventas =  299
• Resultados 3T 2016 Talgo, período 9 meses ventas = 444,5

Salvo imprevistos, parece razonable esperar que para 2016 sus ingresos estén entre 444,5/0,75=593 y 299×2=598. Media = 595 millones de € de ventas esperadas para 2016.

Con un ratio P/S=1 y 136,8M de acciones en circulación eso nos da 595/136,8 = 4,35€ por acción.

Muy importante para este tipo de empresas es el backlog o libro de órdenes, y otro ratio relacionado con el P/S y el backlog es el backlog/revenues, o pedidos/ventas, que en el caso de Talgo supera los 6 años después del contrato de Renfe comparados por ejemplo con CAF y Alstom que no llegan a 5, este ratio refleja el tiempo de cobertura  de sus ingresos anuales según los pedidos que tienen. Es posible, al menos en parte, que debido a eso estas 2 coticen alrededor de P/S=0,9 en lugar de alrededor de 1.

Puede que Talgo valga hasta P/S=1,1 que serían 4,8€/acción por su capacidad de generar valor durante los últimos años, pero no pagaría 1,2 veces sus ventas (serían 5,2€/acción) que es le múltiplo al que cotiza Siemens, porque no tiene su marca-prestigio-estabilidad. En los últimos meses la empresa ha oscilado en su cotización en bolsa entre 3,6 y 5,2€. Es decir, alrededor de 4,4€, así que es posible que el mercado la esté valorando también en relación a sus ventas.

Desgraciadamente esto no nos dice nada sobre sus márgenes y rentabilidades en los últimos 4 años, los cuales están en la parte alta del sector, aquí una muestra  :

• ROA 7,5%
• ROE 20,5%
• ROIC 15%
• Margen bruto 58%
• Margen neto 10,5%

Mejores que la mayoría de sus pares. Pero es probable que se vean presionados, como veremos más adelante cuando analicemos sus perspectivas de negocio y las previsiones en beneficios. Antes vamos a buscar más referencias de su valor.

Morningstar Quantitative Equity Report le da este FV alrededor de 4,85€

Bankinter le da un precio objetivo de 5,1€ aquí. Este banco llevaba una muy pequeña parte de la colocación de acciones en la salida a bolsa del 7 de mayo de 2015.

Santander, Nomura, y Credit Suisse le daban un valor a la compañía de entre 800 y 1000 millones en su 1er intento fallido de salida en bolsa en el 2011, aprovechando la adjudicación del contrato saudí pero desaconsejada por la crisis del euro y la debacle del Ibex. El principio de prudencia exige que empecemos por la estimación menor, así que 800 millones divididos entre 136,8 millones de acciones nos dan 5,85€/acción, y eso equivaldría a un visión optimista de la empresa suponiendo que van a ser capaces de crea valor y hacer crecer el valor contable al ritmo anterior del 15% de media anual en los próximos años, cosa que no va a ser fácil.

Si pensamos que la empresa vale incluso más, como 900 o 1000 millones, pues serían 6,6€ y 7,3€ por acción respectivamente. Si lo dicen 3 bancos de postín habrá que hacerles caso ¿No?

En un modelo de creación de valor por RE Residual Earnings, aplicando una tasa de descuento del 10% y los crecimientos esperados para el sector me dió una valoración en un rango entre 4€ y 4,65€. Media 4,33€. Qué le voy a hacer, no tengo la experiencia ni confianza de Lynch y Paramés. Tenía que aplicar algún excel para quedarme tranquilo, seguramente era innecesario.

Y una última referencia. ¿A qué precio compran los que conocen la compañía como la palma de su mano? Pues a unos 4,15€. Aquí. Y ahora cortamos amarras y zarpamos.

To be continued…..

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