La tesis de inversión más profunda de Alibaba

Hoy tenemos la primera entrega de la tesis de inversión más profunda de Alibaba de la mano de Josep. 

Los habituales del blog ya sabéis como suelen ser sus análisis así que para vosotros no va a ser ninguna sorpresa el nivel de profundidad del análisis, para el resto quizás sí.

Claramente Alibaba es una de las empresas de moda dentro de la comunidad de inversión y por tanto el interés de la entrada es más que evidente. Sin más dilación os dejo con ella.

Introducción tesis de inversión Alibaba

Según Jack Ma, cuando se creó Alibaba allá por 1999, había más de 40MM de PIMES dentro de un fragmentado mercado chino. Empresas que no disponían de los necesarios canales de comunicación y distribución para promocionar sus productos. El nombre de la compañía se inspiró en la leyenda de Alí Babá y los 40 ladrones, porque al igual que el héroe de la leyenda árabe, el grupo de Jack Ma quería gritar un “ábrete sésamo” a todas cuantas PIMES lo necesitasen.
Su mantra es : customers first, employees second, shareholders third. Aquí nos cuentan un valores y cultura.

Ecosistema Alibaba. Presentación marzo 2021:

The Business

Primero vamos a echar un vistazo al balance de las cuentas anuales 20-F. El año fiscal para Alibaba acaba en 31 de marzo.

Y ahora unos cuantos números :

Activos Corrientes $98,2B
De los activos corrientes restamos los activos financieros :
Cash & Cash equivalents = 49+23,2+1,5 = $73,7B
Activos Corrientes operativos = 98,2-73,7 = $24,5B

Pasivos Corrientes $57,6B
Deuda financiera corriente (pasivos financieros corrientes) = 0,5+1,5 = $2B
Pasivos Corrientes operativos = $55,6B

Net Working Capital = A.C. Operativos – P.C. Operativos = 24,5 – 55,6 = -$31,1B

El WC es negativo. En una compañía industrial tradicional esto podría ser preocupante porque podría indicar un déficit de financiación. No en esta porque hay un montón de caja, una compañía que no va a quebrar. Alibaba, al igual que Amazon, tiene un modelo de negocio a WC negativo. Significa que los efectos a pagar a proveedores y los adelantos de vendedores cubren sus necesidades operativas de financiación de circulante.

No tienen que financiar inventarios porque para empezar tienen muy pocos y los receivables entran antes que los payables, o sea que pagan a los proveedores más tarde de lo que tardan en cobrar de los clientes. Eso también se puede ver en que tienen un ciclo de conversión de caja negativo (receivables+inventories-payables). La compañía genera un FLOAT, un flujo de financiación que le cuesta muy poco o nada. Vamos a verlo.

Total Activos $258B
Separamos los activos financieros totales de los operativos.
Activos Financieros (verde) = 49+23,2+1,5+36,2 = $110B
Activos Operativos = Total Activos – Activos financieros = $148B

Y ahora pasamos al otro lado del balance, a los pasivos.
Equity $164B (no en la imagen).
Deuda financiera (rojo) = 0,5+1,5+5,8+14,9 = $22,7B
Total Pasivo = $258B

FLOAT = Total pasivo – Equity – Deuda financiera = $71,3B

“Our float is deducted in full as a liability in calculating Berkshire’s book value, just as if we had to pay it out tomorrow and were unable to replenish it. But that’s an incorrect way to view float, which should instead be viewed as a revolving fund. If float is both costless and long-enduring, the true value of this liability is far lower than the accounting liability.”
-Berkshire Hathaway. Letters to the shareholders 2011-

Si ese float es creciente, aún mejor. Para BABA ese float financia una buena parte de los activos operativos sin necesidad de recurrir a emisión de acciones o deuda financiera adicional, son $71,3B de float por $148B de activos operativos. Un “revolving fund” que se renueva mes tras mes. Como dice Buffett, si ese float cuesta muy poco o nada y es duradero, entonces se parece más a equity que a deuda.
Parece que estamos ante un gran modelo de negocio, con ciertas similitudes respecto a la generación de float de las aseguradoras de Berkshire Hathaway, pero en tech.

¿Cómo de bueno es el negocio de Alibaba? Pues en una palabra ¡Cojonudo!

Olvidémonos por un momento de las cifras del net income de la cuenta de resultados porque éstas incluyen los “interest and investment income” que engloban las re-valuaciones y deterioros de sus inversiones.
Recordemos qué dice siempre Warren Buffett a la hora de analizar Berkshire y otras compañías con sustanciales inversiones que pueden fluctuar ; hay que fijarse en el beneficio operativo.

Y eso haremos, nos vamos otra vez al 20-F (pag 118). Allí no describen el core business : “China Commerce Retail : We generate revenue from merchants by leveraging our consumer insights and data technologies which enable brands and merchants to attract, engage and retain consumers, complete transactions, improve their branding, enhance operating efficiency, and offer various services. The revenue model of our China commerce retail business is primarily performance-based marketing services that are typically set by marketbased bidding systems. Revenue from this model primarily consists of customer management revenue and other revenue.”

¿Qué significa eso? Pues que el Customer management revenue viene principalmente de la comisión o “take rate” sobre el GMV Gross Merchandise Value o valor bruto de las mercaderías que pasan por las plataformas y de la publicidad que pagan los vendedores por aparecer más favorablemente en los listados y generar más ventas (pay-for-performance).

Para unos RMB7,5Tr ($1,15Tr) en GMV para el core commerce en China, ese Customer Management Revenue representa RMB306B/RMB7,5Tr = 4% de comisión sobre el volumen de mercancías.

Bien, y después de las ventas ¿Cómo están los beneficios? Vámonos otra vez al 20-F (pag 144) dónde nos explican cuanto beneficio operativo (en EBITA) genera el Core Commerce

Son RMB229B de adj EBITA que divididos entre RMB306B de Customer management revenue representa un margen operativo bruto del… ¡75%! En los últimos 4 años ha mantenido márgenes parecidos del 75-80%.

¿Qué incluye y no incluye ese adj EBITA del core commerce? (Pag 143 20-F) :

“Marketplace-based core commerce adjusted EBITA represents adjusted EBITA for core commerce excluding the effects of (i) New Retail businesses (primarily Freshippo, Tmall Supermarket, Community Marketplaces and Taoxianda), (ii) Local Consumer Services, (iii) Lazada, (iv) Taobao Deals, (v) Cainiao Network, and others. Marketplace-based core commerce adjusted EBITA reflects the performance of our most established businesses, namely, those of our China retail marketplaces and wholesale marketplaces which primarily adopt a marketplace-based approach. By excluding certain businesses that are in the earlier stages of their development and with business approaches that continue to evolve, marketplace-based core commerce adjusted EBITA enables investors to clearly evaluate the performance of our most established businesses on a like-for-like basis.”

En el mundo de la inversión nunca es oro todo lo que reluce y a nivel de grupo el EBITA generado es mucho menor. El EBITA del grupo es de RMB170B ($26B) en lugar de los RMB229B ($35B) del core business. Eso es debido a que pierden dinero en otras ramas. Para unas ventas totales a nivel de grupo hasta marzo 2021 de RMB717B ($110B) el margen de EBITA sería del 23,7% (170/717), que sigue siendo bueno.

Alibaba está efectivamente subvencionando negocios como por ejemplo las plataformas Taobao Deals para competir con Pinduoduo, o Lazada para competir con Shopee en el sudeste asiático. También están Cainiao (logística) y otros que aún producen pérdidas.

Algunos de los negocios con pérdidas operativas dejarán de tenerlas a futuro, como por ejemplo AliCloud que ya empezó a generar beneficios operativos en el último trimestre y está creciendo al 30% anual en ventas. Otros simplemente funcionarán más lentamente y seguirán teniéndolas hasta que cojan masa crítica, como Caniao que ya empieza a generar cash flow positivo.

O simplemente la dirección decidirá desinvertir en las que no chuten. Alibaba puede permitirse hacer “experimentos” gracias a la solidez de su core business, lo mismo que Facebook, Amazon, Netflix, Google, Apple y Microsoft. Y su rival china Tencent, como no.

Framework

• La idea de inversión me vino de golpe mientras estaba escuchando una entrevista a Robert Hagstrom, profesor universitario, portfolio manager y autor de varios libros sobre Warren Buffett. Voy a transcribir algunos pasajes :
  Min42. Cash and ROIC. Those are the most important things in valuing a company, so if you don´t generate cash you´re not going to stay in business very long. And then ROIC, because the valuation differences between a company that earns only his cost of capital, and it doesn´t matter how fast it grows if it is only earning its cost of capital, because your market multiple never changes. But the magnitude of value creation that accrues to companies that earn 20-30-40-100% ROIC relative to a company that earns 10% ROIC, is just mind-blowing when you do the math. Then, after those 2, the only thing you have to worry about it is the accelerator or sales growth. So if you have :
  1) Cash generation
  2) Good ROIC
  3) Then sales growth is next.
  And if you have double digit sales growth, then you´re home free! it´s just wonderful!
  Then the next question is the competitive advantage period, the moat period. How much this would last? And that has to do with 2 things :
  • Competition
  • TAM
  So in terms of TAM Total Adressable Market, do you wanna be in a global market or in a tiny market? And it´s a no brainer that you wanna be a global investor. So we´re looking for global businesses that :
  • Generate Cash
  • Earn above their cost of capital
  • And have the ability to compound that by sales growth for a long period of time, that means moat and big TAM.
  My experience is that the market misprices those businesses, and perhaps it should, because there are not many companies that can actually do that, but if they can do that, they´re worth a lot more money than you think they are. So when you go, Oh! It´s 40x earnings! It´s so expensive! You have no idea of how cheap that is! So if they´re gonna earn that type of return (high ROIC) for the next 10-20 years, and you do the math, it´s worth a lot more than 40x earnings.”

¡¡GUAU!!

Ok. Let´s do the math! Una fórmula que relaciona el PER con el crecimiento, el coste del capital y el retorno del capital es la siguiente :

P = Precio
E = Beneficio Neto
g = crecimiento
ROE = Return On Equity
Ke = Cost of Equity

Aquí tenéis el álgebra de cómo se llega a esta fórmula.

P/E = (1- (g/ROE)) / (Ke – g)

Ke = 10%. Según el CAPM Capital Asset Pricing Model el Ke sería menor, pero ese es un modelo financiero muy discutible. Utilizaremos un 10%, una cifra redonda de toda la vida. Como decía Keynes : “it´s better to be roughly right than precisely wrong”.

g = 9%. Asumiremos 9% porque para empezar no podemos coger una g > Ke ya que el denominador nos quedaría negativo. El crecimiento del beneficio neto en los últimos 10 años ha sido del 22% CAGR, y creo que aún le quedan muchos años de crecimiento a doble dígito, pero para ser conservadores utilizaremos el 9% porque a largo plazo la empresa debería ir ralentizando. El PIB chino crece a un 5-6% y a una buena empresa como esta se le puede poner un plus de crecimiento medio durante bastantes años.

Vamos a calcular el ROE, nuestro ROE. Para ello necesitamos el Equity y el beneficio neto (o FCF). Primero el Equity :
Equity 2020 excluyendo minoritarios $106,7B
Equity 2021 excluyendo minoritarios $143B
Media $125B

Después el FCF, nuestro FCF.
$35,4B OCF Operating Cash Flow
-$7,6B Share based compensation (non-cash pero equiparable a salarios y debe salir)
+$2,4B Share based compensation Ant Group (que debería desaparecer o al menos menguar)
+$1,4B Cloud operating losses (breakeven en marzo 2021 y debería pasar a generar beneficios en 2022).
-$9,2B Capex (incluyendo adquisiciones y mayor que la D&A de $7,3B)
= $22,4B FCF

Esta cifra se aproxima mucho al benefico neto GAAP de $21.9B.

ROE = 22,4/125 = 18%

“If a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you´ll end up with a fine result”
-Charlie Munger-.

Todo el mundo entiende la fórmula del interés compuesto fuera de un negocio. Si tenemos un fondo indexado que genera un 6-7% de rentabilidad media anual todos sabemos dónde estará dentro de 20 años. Como actúa el interés compuesto dentro de una compañía es un poco más complicado. En el caso de BABA, lo que importa es si la empresa puede mantener ese ROE cercano al 20% y eso dependerá de su capacidad de re-inversión. Para hacernos una idea de eso debemos comprobar cual ha sido su capacidad de re-inversión pasada y qué rendimiento ha sacado de esa re-inversión.

Calculando el incremento de beneficios en forma de EPS Earnings Per Share durante un período en relación a su acumulación (sumatorio). Esto es ΔEPS / ΣEPS, podremos hacernos una idea de cuantos beneficios adicionales producen todos los beneficios retenidos en el negocio. Alibaba no paga dividendos así que retiene todo el beneficio neto. Si miramos la re-inversión y el retorno sobre esa re-inversión, es decir, el retorno sobre el capital incremental durante los últimos 5, 7 y 10 años, obtenemos ese 20% o más. Por ejemplo en los últimos 5 años fue de un 21,3%.

 

Entonces, suponiendo que al menos vayan a poder re-invertir a un ROE incremental del 18%, sustituyendo en la formulita nos da :

P/E = (1- (0,09/0,18)) / (0,1 – 0,09) = 50

Precisar que el modelo que hemos utilizado tiene una elevada sensibilidad en el denominador a medida que este se aproxima a cero. No sabemos si podrá re-invertir al mismo retorno que tuvo en el pasado, si así fuese podríamos pagar un PER 50 para un negocio come este y aún así llevarnos un 10% de retorno anual medio. Suponiendo que nuestras asunciones y estimaciones fuesen acertadas.

Respecto al ROE hay que tener en cuenta que una parte considerable del balance es caja y equivalentes. Eso enmascara el ROE “real” del negocio. Por ejemplo si la empresa decidiese distribuir parte de esa caja mediante un dividendo especial, podría hacerlo sin afectar a la capacidad de generación de beneficios, y entonces el denominador del ROE que es el equity sería menor y por lo tanto para unos mismos beneficios el ROE sería superior. Ahora nos ocuparemos de esa caja.

Lynch PEG

Al legendario Peter Lynch le gustaba utilizar una sencilla regla para empresas de crecimiento, un price-to-earnings-to-growth < 1. Es decir, PEG = PER/g < 1. Significa que idealmente no le gustaba pagar más en términos de PER que la tasa de crecimiento de una empresa. Si el crecimiento era de un 20%, él quería pagar un PER inferior a 20 como margen de seguridad por si el crecimiento se ralentizaba. Esto es un PEG < 1. Vamos a ajustar el PER de Alibaba :

Market Cap = $434B = $160/acc. x 2.7125MM acc. (mientras escribo). Hay que considerar que el nº de acciones o ADS puede crecer a futuro porque la mayoría de empresas tecnológicas utilizan programas de stock options para remunerar a sus empleados. En Alibaba no es moco de pavo y representa aproximadamente un 5-6% de las ventas. Aunque también tienen un programa de $15B para re-compra de acciones que lo compensa un poco.

PER = 434/22,4 = 19

Y ahora vamos a ver esa caja :

Current Assets

• Cash and cash equivalents $49B
• Short-term investments $23,2B
• Equity securities and other investments $1,5B

Non-current Assets

Equity securities and other investments $36,2B. De ese montante una parte son “listed securities”. Normalmente a la hora de estimar la caja neta o deuda neta se tiene en cuenta la deuda financiera a la cual hay que restar la caja, los depósitos, las treasuries (letras y bonos a corto plazo), y los fondos monetarios. Las “listed securities” a largo plazo a veces no se incorporan porque podrían no ser realizables durante una emergencia, pero en circunstancias normales tienen una elevada liquidez y son a todos los efectos equivalentes de caja.

En el 20-F (pag297 note 11) tenemos más detalles :  Listed securities RMB124,8B = $19,2B. Y tenemos también Debt Investments por RMB21,5B = $3,3B.

 

Total caja y equivalentes = 49+23,2+1,5+19,2+3,3 = $96,2B

 

A esto hay que restar la deuda financiera.

Current liabilities

• Current bank borrowings $0,5B
• Current unsecured senior notes $1,5B

Non-current liabilities

• Non-current bank borrowings $5,8
• Non-current unsecured senior notes $14,9B

Total deuda = 0,5+1,5+5,8+14,9 = $22,7B

Total Caja neta = 96,2-22,7 = $73,5B.

 

Son $73,5B excluyendo restricted cash. Si fuésemos a comprar la empresa esa caja nos la encontraríamos dentro disminuyendo el precio de adquisición y afectando poco al futuro beneficio neto. Una pequeña parte de esa caja sería caja operativa necesaria para operar el negocio y por tanto no podría considerarse como excess cash, supondremos para ser conservadores que necesitan algo de caja operativa un (habitualmente un 0.2-2% de las ventas). Además las securities que tienen podrían fluctuar en mark-to-market. Restaremos $3,5B para redondear a $70B de caja neta ajustada o excess net cash.

 

PER ajustado por caja neta : (434-70)/22,4 = 16

 

Sigamos, porque dentro de este PER 16 están metidos negocios que es de esperar que cada vez pierden menos dinero como Cainiao junto con AliCloud que empezará ya a tener beneficios operativos. Así que el PER forward “normalizado” podría estar por debajo de 15 y estaríamos pagando un múltiplo < 20 para una empresa que puede crecer a cerca del 20%. Entraría por lo tanto en la categoría Peter Lynch de lo que según él se puede pagar por empresas de crecimiento.

 

El mercado parece ser bastante pesimista con esta empresa. ¿Ha saturado ya su mercado y el crecimiento se agota? ¿Su situación financiera se deteriora? ¿La competencia le está quitando clientes? ¿Se ciernen sobre ella problemas regulatorios u otras graves amenazas? ¿Podrá mantener el crecimiento y retornos del capital?

Intentaremos dilucidar estas cuestiones a lo largo del artículo. Para ello me voy a centrar en sus 2 principales negocios, el e-commerce y el cloud. En realidad la compañía funciona más como una ecosistema entre sus diterentes plataformas y negocios, pero eso supone demasiadas partes móviles y debemos simplificar un poco la tarea. Refresquemos el framework de Roger Hagstrom :

Una empresa que genera caja. Ya hemos visto que sí.

Que obtiene un elevado retorno del capital. Ya hemos visto que también.

Que tiene la habilidad de crecer en ventas durante largo tiempo. Lo que significa tener un moat y un gran TAM.

Nos ocuparemos de ello en la próxima entrega.

 

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fieis de los ajenos.