Offshore drilling: Ensco vs sus competidores

En el anterior artículo presentamos el sector del offshore drilling y a alguna de sus compañías representativas. Hoy tocan algunos números. Tranquilos que no muerden, con saber sumar, restar, multiplicar y dividir, tenemos de sobras.

Valor de la flota y NAV

                       “…Buy on the assets and sell on the earnings…”

                                                                            -Ben Graham-

El viejo consejo de Graham durante la gran depresíón de los 30s puede aún ser útil en determinadas circunstancias. Los offshore drillers cotizan en la actualidad muy por debajo de su valor en libros, Ensco por ejemplo está a 0,35x book value. Aunque eso puede ser engañoso porque da una referencia que no guarda relación directa con el valor de sus barcos y plataformas en el mercado de ocasión. Teniendo en cuenta que Ensco y muchas de sus pares tienen actualmente pérdidas, es relevante inspeccionar sus activos. Haremos una valoración de la flota a precios de 2ª mano, esto es a coste de reposición de los activos. Esto no necesariamente refleja su earnings power y sí nos sirve de referencia. A continuación comprobaremos el valor de los activos netos (net asset value), esto es a precio de liquidación.

En el cálculo del NAV en lugar de recoger el valor contable para los activos fijos que constan en el balance utilizaremos el valor de la flota en el mercado de ocasión. Eso se puede hacer mientras haya un mercado de compra-venta relativamente eficiente con numerosas transacciones al año que reflejen un valor realista de los rigs. En circunstancias normales habría que incluir el valor presente de los futuros cash flows que generarían los contratos en vigor. Dos barcos iguales no tienen el mismo valor de mercado si uno de ellos tiene buenos contratos a largo plazo y el otro no.

Algunas compañías como Transocean o Rowan sí tienen unos pocos contratos decentes para alguno de sus barcos, pero en general los contratos son una mierda, así que los obviaremos. De hecho a veces son tan malos que ni siquiera a ellos les interesa entrar en acuerdos a largo plazo. Esta circunstancia y el débil entorno se reflejan en el menguante

Contratar unidades de perforación cuando los dayrates son tan bajos y apenas se cubren costes operativos es poco interesante, mejor reservarlas para mejores circunstancias y sólo ponerlas en alquiler para contratos más cortos, especialmente para los rigs más modernos y de mejores especificaciones, en teoría los más susceptibles de tener buena demanda si mejora el entorno.

¿Cuánto vale la flota?

Ensco tiene 57 rigs en flota operativa : 12 semisubmersibles; 35 jackups; 10 drillships. El valor y utilización de la flota pueden ir variando a medida que entran y salen unidades del mercado. Vamos a ver la composición detallada y los rangos de valor.

Nombre	Rango de valor en $M	Tipo	Profundidad de perforación en pies.	Entrada en servicio	Diseño	Estatus
Ensco 100	6 a 10	jackup	330	1986	LeTourneau 150-88-C Gorilla Class	Drilling
Ensco 101	50 a 59	jackup	400	2000	KFELS A Class	Drilling
Ensco 102	51 a 60	jackup	400	2002	KFELS A Class	Drilling
Ensco 104	52 a 61	jackup	400	2002	KFELS B Class	Drilling
Ensco 105	30 a 38	jackup	400	2002	KFELS B Class	Cold stacked
Ensco 106	72 a 82	jackup	400	2005	KFELS B Class Bigfoot	Drilling
Ensco 107	75 a 86	jackup	400	2006	KFELS B Class Bigfoot	Drilling
Ensco 108	78 a 89	jackup	400	2007	KFELS B Class Bigfoot	Hot stacked
Ensco 109	90 a 101	jackup	350	2008	KFELS Super B Class	Drilling
Encos 110	135 a 149	jackup	400	2015	KFELS B Class Bigfoot	Drilling
Ensco 111	57 a 66	jackup	400	2003	KFELS Enhanced B Class	Cold stacked
Ensco 112	73 a 84	jackup	350	2008	LeTourneau Super 116E Class	Cold stacked
Ensco 113	104 a 115	jackup	400	2012	PPL Pacific Class 400	Cold stacked
Ensco 114	104 a 115	jackup	400	2012	PPL Pacific Class 400	Cold stacked
Ensco 115	115 a 127	jackup	400	2013	PPL Pacific Class 400	Drilling
Ensco 120	153 a 169	jackup	400	2013	KFELS Ultra-Enhanced Super A Class	Drilling
Ensco 121	153 a 169	jackup	400	2013	KFELS Ultra-Enhanced Super A Class	Drilling
Ensco 122	156 a 173	jackup	400	2014	KFELS Ultra-Enhanced Super A Class	Drilling
Ensco 140	120 a 133	jackup	340	2016	LeTourneau Super 116E Class	Drilling
Ensco 141	120 a 133	jackup	340	2016	LeTourneau Super 116E Class	Drilling
Ensco 54	4 a 6	jackup	300	1983	F&G L-780 MOD II	Drilling
Ensco 67	2 a 4	jackup	350	1976	LeTourneau Class 84-C	Drilling
Encco 68	2 a 4	jackup	350	1976	LeTourneau Class 84-C	Drilling
Ensco 70	1 a 2	jackup	250	1981	Hitachi Zosen K1032N	Cold stacked
Ensco 71	1 a 2	jackup	225	1982	Hitachi 300C	Cold stacked
Ensco 72	3 a 5	jackup	225	1981	Hitachi Zosen K1025N	Drilling
Ensco 75	34 a 43	jackup	400	1999	LeTourneau Super 116C Class	Drilling
Ensco 76	32 a 42	jackup	350	1999	LeTourneau Super 116C Class	Drilling
Ensco 80	1 a 2	jackup	225	1978	LeTourneau 116-C	Cold stacked
Ensco 84	3 a 5	jackup	250	1981	LeTourneau Class 82 SD-C	Drilling
Ensco 87	4 a 6	jackup	350	1982	LeTourneau 116-C	Drilling
Ensco 88	3 a 5	jackup	250	1982	LeTourneau Class 82 SD-C	Drilling
Ensco 92	4 a 6	jackup	225	1982	LeTourneau 116-C	Drilling
Ensco 96	3 a 5	jackup	250	1982	Hitachi 250-C	Drilling
Ensco 97	3 a 5	jackup	250	1980	LeTourneau Class 82 SD-C	Drilling
Ensco DS-10	299 a 330	drillship	12000	2017	Samsung 12000	Drilling
Ensco DS-11	216 a 239	drillship	12000	2013	DSME 12000	Hot stacked
Ensco DS-12	248 a 274	drillship	12000	2014	DSME 12000	Drilling
Ensco DS-3	165 a 183	drillship	10000	2010	Samsung 10000	Cold stacked
Ensco DS-4	206 a 228	drillship	10000	2010	Samsung 10000	Drilling
Ensco DS-5	167 a 184	drillship	10000	2011	Samsung 10000	Cold stacked
Ensco DS-6	190 a 210	drillship	10000	2012	Samsung 10000	Hot stacked
Ensco DS-7	240 a 266	drillship	12000	2013	Samsung 12000	Drilling
Ensco DS-8	256 a 283	drillship	12000	2015	Samsung 12000	Drilling
Ensco DS-9	230 a 255	drillship	12000	2015	Samsung 12000	Hot stacked
Ensco 5004	10 a 14	semi	1500	1982	F&G 9500 Enhanced Pacesetter	Drilling
Ensco 5006	21 a 29	semi	7000	1999	Bingo 8000	Drilling
Ensco 6002	10 a 16	semi	5600	2001	DeHoop Megathyst Class	Drilling
Ensco 8500	115 a 127	semi	8500	2008	Ensco 8500	Cold stacked
Ensco 8501	115 a 127	semi	8500	2008	Ensco 8500	Cold stacked
Ensco 8502	117 a 130	semi	8500	2010	Ensco 8500	Cold stacked
Ensco 8503	152 a 168	semi	8500	2010	Ensco 8500	Drilling
Ensco 8504	133 a 147	semi	8500	2011	Ensco 8500	Hot stacked
Ensco 8505	156 a 172	semi	8500	2012	Ensco 8500	Drilling
Ensco 8506	120 a 132	semi	8500	2012	Ensco 8500	Cold stacked
Ensco DPS-1	150 a 165	semi	10000	2012	F&G ExD Millennium	Drilling
Ensco MS-1	122 a 135	semi	6000	2011	F&G ExD Millennium	Hot stacked
TOTAL FLOTA	5331 a 5974
Media	5650

Según las plataformas estén perforando (drilling), hot stacked (parada en caliente), o cold stacked (parada en frío) valdrán de más a menos porque ponerlas en marcha tiene mayores costes según mayor sea el tiempo que lleven inactivas.

Las estimaciones de la tabla son cortesía del shipbroker Bassoe, y son ni más ni menos que eso, estimaciones. La mayoría de jackups anteriores a 1990 se han valorado a precio de achatarramiento, si bien es posible que algunas vayan a re-modelarse extendiendo su vida útil. No hemos podido checkearlas todas pero los números parecen realistas y prudentes según los deprimidos precios actuales en el mercado de compra-venta.

Por ejemplo una plataforma Ensco serie 120 con diseño KFELS (Keppel FELS) Ultra-Enhanced Super A Class costaba unos $285M nueva hace un par de años y ellos la valoran en unos $160M. Una Ensco 115 diseño Pacific Class 400 salía por unos $250M nueva y la valoran en $114-126M. Borr drilling compró recientemente 5 jackups KFELS Super B Class por $745M, o sea unos $149 la pieza, mientras que en la tabla jackups equivalentes pero con algún año más aparecen a $90-101M. Drillships modernos como los DS-8 y DS-9 se han valorado a menos de la mitad de lo que costaron en su momento.

A tener en cuenta que para un mismo diseño las especificaciones pueden ser distintas y no comparan directamente. Pueden haber diferencias por capacidad de carga como DDL Double Deck Load, mayor profundidad y presión de preforación, etc. Las capacidades de un diseño genérico se intentan adaptar al entorno y necesidades de perforación.

 

Comparativa de flotas

El mismo proceso que hemos seguido para la flota de Ensco plc, lo hemos repetido para 4 de sus competidoras más establecidas : Diamond Offshore drilling Inc, ; Transocean Ltd. ; Noble Corp. plc. ; y Rowan companies plc. Hay otras compañías dignas de mención que no hemos considerado en aras a la simplificación. Los resultados están resumidos abajo y los números han sido redondeados.

Comparativa NAV

Mientras que el valor de la flota nos da una idea del valor a coste de reposición de los activos si tuviésemos que sustituirlos mañana, el NAV en cambio, nos dará una aproximación del precio que se pagaría por la empresa si tuviésemos que liquidarla mañana. El cálculo es : NAV = valor de la flota en 2ª mano + otros activos fijos + working capital (activos corrientes – pasivos corrientes) – deuda a l/p.

Recogemos los valores medios de las flotas de la tabla anterior, buscamos las partidas correspondientes en los respectivos balances de las empresas, y las incorporamos a la tabla de abajo para hacer los cálculos y la comparativa. Cifras redondeadas.

En el cálculo hemos obviado los activos intangibles y las “other long term liabilities”. Vemos que en el caso de Noble corp el potencial es grande pero el NAV es casi cero, si la fuésemos a liquidar no quedaría nada para los accionistas, descartada como inversión. Transocean tiene una flota moderna y de calidad pero también cerca de $1,2B en other long term liabilities que no me he parado a inspeccionar pero suponen peligro, también descartada a estos precios. No está de más observar el posible downside porque ya han quebrado unas cuantas de estas empresas dejando a los accionistas desplumados.

Rowan también tiene calidad, balance sólido y mucha caja, menos downside que el resto y también menos upside, en el punto de mira por si se pone atractiva. Quedan Diamond y Ensco. Diamond tiene un buen balance y uno de los mejores ratios de deuda de la industria, pero la veo cara y tiene mayor downside. Seguimos con Ensco por su mejor potencial upside/downside.

Vamos ahora a ajustar un poco más la valoración de Ensco. Antes sólo hemos tenido en cuenta la flota operativa y ésta va a ir evolucionando con la retirada de viejos rigs y la incorporación de nuevos. El jackup de última generación Ensco 123 “harsh environment” será entregado a principios de 2019 y se han pagado ya $275M a los astilleros quedando pendientes $10M. Total $285M. Teniendo en cuenta que los Ensco serie 120 de hace 4-5 años se estiman en unos $160M, lo valoraremos prudentemente en $200M.

También pendientes de entrega quedan los drillships Ensco DS-13 y DS-14 encargados en Korea a DSME (Daewoo Shipbuilding). Para el DS-14 se ha aplazado la entrega a 2020 y quedan por pagar $165M, este lo descartaremos por precaución. El DS-13 (antes Atwood Archer) encargado en 2014 por Atwood Oceanics supuso una cifra récord de $888M y debería ser entregado en 2019. Quedan $84M por pagar. Lo valoraremos conservadoramente a la mitad de lo que costó encargarlo y le restaremos los $84M pendientes + posibles recargos.

Eso serían unos $350M. Cualquier aplazamiento en la toma de posesión lleva asociados intereses de demora vía notas de pago “promissory notes” ligadas a la financiación (loan) de los activos en cuestión y por un montante del 4.5-5% al año hasta diciembre 2022 como fecha tope.

Sumando el Ensco 123 y el Ensco DS-13 son $200M+$350M = $550M. Esos 550 sumados a los $1650M que nos dió antes el NAV serían $2200M, equivalentes a $5/acción. Si añadimos esos mismos 550M al valor de la flota de $5650M serían $6200M, equivalentes a $14,1/acción.

Es decir, un rango entre unos $5/acción en liquidación y $14/acción a valor normalizado. Siempre y cuando considerando una cierta recuperación del sector offshore. Estos $14/acción quedan bastante por debajo del valor contable en libros que sube a $8400M en equity, equivalentes a $19/acción.

La hipoteca

Intuitivamente la valoración a coste de reposición de los activos se puede entender de la siguiente manera. Imaginemos que queremos comprar un piso valorado en 100.000€.  Podemos pagar los 100.000 a tocateja en una transacción 100% con fondos propios (all equity), o bien pedir una hipoteca sobre el piso. En el 2º caso un banco nos concedería un préstamo por sólo una parte de ese valor para guardarse las espaldas en caso de impago. Supongamos que en una transacción típica nos conceden una hipoteca sobre el 80% del valor del piso y nos exigen el 20% restante como entrada. Difícilmente el banco nos va a conceder una hipoteca por un valor igual o superior al del piso.

En el caso de Ensco la “hipoteca” concedida es de los $5000M que tiene en long term debt, por lo tanto en condiciones normales esta compañía debería valer más de esos cinco mil millones. Ensco capitaliza en bolsa hoy 16 de agosto 2018 unos $2700M. En la época de vacas gordas y máxima expansión del sector offshore durante 2013-2014 llegó a capitalizar $14000M! Llegando a cotizar a $60/acción a finales de 2013, lo que ajustado por dilución de acciones de 231M entonces a 438M equivaldrían ahora a unos $32/acción. Llegó tan arriba en circunstancias muy favorables con el petróleo a $140/b. Circunstancias nada fáciles de repetirse y no hay que contar con ello.

EV/EBITDA

Bueno, ya tenemos una idea de sus activos y un rango de valoración. Vamos ahora a ver por cuánto sale el tema normalizando los beneficios. En general soy poco fan del EBITDA pero en este caso la utilizaremos para cotejarla con la proyección que ofrece la compañía. EBITDA = Earnings Before Interests Depreciation and Amortization. Su múltiplo asociado es el Enterprise Value EV = Capitalización bursátil + Deuda neta (Deuda l/p – Cash)

El EBITDA normalizado me sale a unos $1500M. La suma de unos 1100 de Ensco más unos 400 de la adquirida Atwood. Ahora no genera eso ni de lejos si bien durante el pico de ciclo llegó a generar $2200M por sí sola. Los offshore drillers suelen cotizar a 6-7x EBITDA en mid-cycle, de hecho la mediana de los últimos 10 años para Ensco es de 6,5x. Así que $1500M x 6,5 = $9750M de EV. Restamos la deuda de $5000M y sumamos la caja de $740M obteniendo $5490M para los accionistas. Divididos entre 438M de acciones son $12,5/acción. Cifras bastante similares a las que salieron antes por valor de flota. La empresa ofrece sus estimaciones de EBITDA dependiendo de los dayrates.

Dan un rango desde $800M hasta $2600M para una utilización de flota a niveles óptimos del 95%. Estamos lejos de ahí. Con una utilización del 85% y los dayrates de alquiler de plataformas remontando a niveles medios históricos sí deberían ser capaces de generar los $1500M de EBITDA que hemos considerado nosotros, posiblemente más. Resumiendo : el valor en condiciones normales serían $12.5-14/acción y como poco debería valer unos $5/acción.

Capital Cycle

Para los offshore producers el CAPEX Capital Expendtitures representa actualmente sólo el 10% de todos los gastos comparado con el 30% en el pico de ciclo de 2013-14. Es previsible que repunte al menos un poco porque hay que reponer los yacimientos que van menguando a un ritmo del 4-6% anual.

El problema para las E&P Exploración y Producción es que perforar un pozo offshore requiere una inversión inicial más de 15x superior a un pozo onshore y se tarda más tiempo en perforarlo, por lo tanto la inversión debe amortizarse en un número suficiente de años (6-7) con unos yacimientos lo bastante productivos. De ahí que las petroleras prefieran invertir en pozos terrestres cuando el precio del petróleo no aconseja mayores dispendios.

Para los offshore drillers el capex se está ajustando a la nueva realidad de los 2 últimos años situándose cerca de la D&A Depreciación y Amortización de los activos, lo que sería equivalente al capex mínimo de mantenimiento. Eso es después de años de gastar 2, 3, y hasta 4 veces más que la D&A. Una vorágine impulsada por la fuerte demanda y el alto precio del petróleo hasta finales de 2014. Parece que ahora hay más disciplina financiera obligada por la época de vacas flacas y sólo alterada para hacer adquisiciones oportunistas en un mercado deprimido.

Ensco tiene una flota bastante moderna después de la adquisición de Atwood Oceanics en 2017 y no hay grandes inversiones de capital previstas. Así que la disciplina en capex y el incremento de la actividad deberían ir reflejándose en la generación de cash-flows a partir del año que viene.

Chicken

En una industria con pérdidas operativas y con sobre-capacidad de plataformas y barcos, 2 preguntas que se hacen todos los CEOs del offshore drilling son : ¿Debería reducir capacidad si existe la posibilidad de que un competidor la reduzca antes que yo? ¿Cuánto puedo aguantar comparado con lo que pueden aguantar otros? Ese es el «dilema del prisionero» al que juegan muchas compañías de industrias con sobre-capacidad. Si colaborasen todos reduciendo un poco sus flotas entonces el sector mejoraría, pero en una economía en libre competencia las cosas no funcionan así.

La mejor decisión de cada compañía independientemente de lo que haga el resto es no colaborar, esperando que otros lo hagan antes o se hundan. Y en una industria con elevada deuda que arrastra a muchas de sus empresas a la quiebra, eso nos lleva a una variante más peligrosa en teoría de juegos que va más allá del dilema del prisionero. Es el juego de «chiken» (el gallina), dónde los últimos que ceden ganan… O mueren.

VIDEO Nobleza Baturra

Un offshore driller que no “se aparte” a tiempo puede tener menos suerte que nuestro noble baturro, especialmente si le persigue una locomotora de deuda. Que se lo pregunten a las que han sido arrolladas por el tren en los últimos 3 años, como Seadrill, Pacific, Toisa, Hercules, Paragon, etc. El offshore drilling es una inversión con mayor riesgo que otras.

Piiiiip… ¡Que viene el tren!                                                                               

¿Viene o no viene? El credit rating para Ensco es de B+ para S&P y B3 Moody´s, o sea, bono basura cutre. Los bonos de esta categoría están considerados por las agencias de rating como “highly speculative with weak protection of interests and repayment” y con un riesgo histórico medio de default mayor del 30% para bonos iguales o inferiores a esta categoría. La descripción exacta según S&P es “more vulnerable to adverse business, financial and economic conditions but currently has the capacity to meet financial commitments”.

Así que toca revisar cómo está el tema de su deuda. Para empezar los Interest expenses van a crecer hasta 320-330M y la empresa tuvo en 2017 y tiene en la actualidad pérdidas operativas, por lo tanto no cubre intereses. La adquisición de Atwood Oceanics en 2017 fue una buena y oportunista compra por parte del CEO Carl Trowell pero colocó tensión adicional en la estructura financiera. La caja bajó y fue necesario emitir bonos y acciones para financiarla. Este era el escalado pro-forma de su deuda a finales del año pasado.

La adquisición y la debilidad del sector provocaron la degradación del rating hasta el B3 Moody´s, que en enero de 2018 advertía : “The negative outlook reflects Ensco’s increasing financial leverage and the prolonged nature of the current industry downturn. A downgrade could result if the EBITDA/Interest ratio cannot be sustained above 1.5x or if the company substantially depletes its cash balance. Any material increase in debt or loss of backlog will also pressure ratings. Without significant debt reduction, a positive rating action is unlikely. An upgrade could be considered if the debt/EBITDA ratio can be sustained below 6x in a stable to improving industry environment … Ensco should be able to cover all of its pro forma capital expenditures, including $230 million of newbuild capex commitments through 2019”.

El EBITDA/Interest está fuera de rango si bien con $740M de caja se pueden pagar los intereses. Para el shipping y el offshore drilling es más relevante la deuda sobre activos que sobre EBITDA debido a las elevadas fluctuaciones de los ingresos. ¿Cómo lo llevan?  “The Credit Facility requires us to maintain a total debt to total capitalization ratio that is less than or equal to 60% and to provide guarantees from certain of our rig-owning subsidiaries sufficient to meet certain guarantee coverage ratios”. Eso quiere decir que algunas de sus plataformas pueden ser exigidas de colateral.

El ratio de deuda total sobre capital total está por debajo del 40% y por tanto lo cumple con creces. Además han hecho un buen “roll-over”. Vamos a ver cómo está ahora la cosa.

Buen trabajo del CFO con la proverbial patada a seguir aplazando vencimientos cercanos  gracias a una emisión de bonos de $1000M al 7,75% en enero de este año, la que aparece en el gráfico en 2026. De ratios ya hemos visto que está bien en deuda sobre activos, mal en cobertura de intereses y altos en deuda neta/EBITDA que es mayor de 10x. Por ahora no están en peligro de quiebra ni van cortos de liquidez gracias a la caja y al “revolver” de $2B que se reducirá a $1,5B en 2019. No hay amenazas inminentes y ninguno de sus bonos cotizaba este agosto a menos de 90 cts por dólar. La dirección alardea de que tiene capacidad para emitir $750M adicionales en bonos si fuese necesario. Pues claro que sí, cualquier banco de inversión patrocinaría una emisión así hasta 1 segundo antes de la bancarrota, jugosa comisión mediante, of course.

Conclusión : la inspección de su deuda indica que el tren viene pero aún está lejos.

En la siguiente entrega repasaremos las perspectivas del mundo de los hidrocarburos. Comprobaremos qué hay de cierto en algunas leyendas urbanas sobre el petróleo y revisaremos las perspectivas. ¡Nos vemos pronto!

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

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