Vamos con la tercera entrega en la que vamos a ver un análisis cualitativo Alibaba, centrado sobre todo en el Moat del negocio de la empresa y los riesgos que tiene.

Todo ello tras una semana en que la presentación de Alibaba ha sido sin duda una de las grandes noticias del mercado, con una caída superior al 10% tras constatarse que las medidas de China en las que prohíben tener exclusivas han hecho más dado a Alibaba de lo previsto y le han obligado a incrementar el gasto-inversión y que por tanto genera dudas sobre el modelo de negocio, y tras saber que hay inversores como Munger comprando y Pabrai vendiendo

Toda la tesis ha sido elaborada antes de esa presentación de resultados, importante tenerlo presente

Podéis consultar las 2 anteriores aquí:

  1. La tesis de inversión más profunda de Alibaba
  2. Segunda entrega Análisis de Alibaba

No será la última del análisis realizado por Josep..

El MOAT de Alibaba

¿Si hay un moat, cual es la fuente?

  • Ventaja sostenible en costes.
  • Barreras de entrada estructurales.
  • Ventaja en acceso a activos o recursos naturales.
  • Ventajas tecnológicas.
  • Poder de marca.
  • Costes de cambio.
  • Efecto network.
  • Economías de escala y alcance.
  • Ventaja de plataforma.
  • Ventaja de ecosistema.

Alibaba las tiene en mayor o menor medida casi todas, exceptuando la ventaja de acceso a recursos naturales. Plataformas similares de alcance global hay pocas y reproducirlas para un nuevo entrante tendría un coste prohibitivo, proporcionando enormes barreras de entrada y poderosos efectos network.

Desde el punto de vista de la teoría económica, cuando se produce una situación de oligopolio y monopolio, la reducida o inexistente competencia hará subir los costes de transacción.

En general, significa que si tienes un sólo proveedor, éste puede fijar los precios a un límite superior al que podría hacerlo en una situación de libre competencia con muchos ofertantes y demandantes. Esto es lo que enseñan en todas las universidades.

Lo que pasa es que cuando tienes una empresa que en su ADN lleva el buen servicio y el compartir los beneficios con los clientes a través de menores precios, la cosa cambia un poco, como es el caso de Costco, y en menor medida de Walmart, Mercadona, Lidl o Aldi. También en plataformas como Amazon y Alibaba. Esto puede llegar a crear un círculo virtuoso.

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Para explicarlo vamos a comparar un modelo retail actualmente en declive como los grandes almacenes tipo El Corte Inglés, con el modelo retail de los supermercados americanos Costco. Cuando uno va al Corte Inglés ya sabe que, de media, los artículos estarán más caros que en otros sitios y sólo hay que comprobarlo inmediatamente con el smartphone. Es verdad que el servicio al cliente es muy bueno, y también que se lo cobran.

El único momento en que la clientela sabe que encontrará cosas a buen precio es durante las rebajas, con lo cual están condicionando psicológicamente a la gente a esperar a esas rebajas para comprar porque la mayoría sabe que fuera de ese período los precios son menos atractivos. Con lo cual El Corte Inglés suele tener exceso de inventario durante la mayor parte del año, inventario que se mueve lentamente y acapara ciclo de caja. Un inventario que debe reciclar durante las rebajas a descuento. Entre otros aspectos, eso destroza su rentabilidad.

Ahora veamos el modelo Costco, un modelo de “scale economies shared” con elevadísima rotación de inventario. La empresa se compromete a compartir con los clientes cualquier beneficio adicional por encima de un 14% de mark-up en margen bruto.

Es decir, la empresa funciona de forma tan eficiente en control de costes que por encima del coste de las ventas le ponen un 14% y punto, no un 25%, ni siquiera un 20%, que es como muchos otros retailers operan. Cualquier economía por eficiencia, compra en grupo, y rebajas por compra de grandes cantidades de mercaderías a proveedores la trasladan al cliente. Con lo cual ese cliente tiene incentivos para repetir compra de manera fiel y frecuente. Algo parecido pasa en las buenas plataformas e-commerce.

 

«We believe by keeping our prices very, very low, we earn trust with customers over time, and that actually does maximize free cash flow over the long term.»

                                                                                                            -Jeff Bezos-

Amazon y Alibaba están mucho más cerca del modelo Costco que del modelo El Corte Inglés, y además tienen que mantener pocos inventarios, especialmente Alibaba. Es uno de los mejores modelos de negocio existentes, lo que se llama una “two-sided marketplace”.

Cinco principales razones lo explican.

La primera es que estos negocios tienden a producir elevados retornos del capital sobre el capital de otros. Los vendedores en la plataforma de Alibaba tienen que poner en marcha su propio capital, tienen que fabricar sus productos y tienen que financiar su propio inventario.

Luego vienen las compañías de logística y transportes que van a mover esas mercancías, las cuales tienen que poner en marcha el capital para comprar sus camiones, furgonetas y almacenes de manera a poder distribuir las mercaderías. Alibaba simplemente se queda con una pequeña tajada de cada transacción que tiene lugar en su plataforma digital dónde esos vendedores exponen sus productos, aproximadamente un 4%.

Tenemos un activo muy valioso en esa marketplace porque el crecimiento tiene un coste marginal muy bajo. Cada nuevo vendedor y cliente en la plataforma tiene un coste incrementalmente inferior para ellos hasta que alcanzan masa crítica. Las buenas plataformas son altamente rentables.

La segunda razón es el conocido efecto network. Como más gente se une a la red, más valiosa es para todos sus integrantes. Cuantos más vendedores se unan a la plataforma más compradores habrá, lo que atraerá a más compradores, lo que a su vez atraerá a más vendedores. Y así sucesivamente. El covid ha reforzado ese efecto, y aunque las ventas puedan flaquear un poco con la progresiva reapertura y normalización de la economía, el network es más fuerte que hace año y medio. En términos históricos hay cierta similitud con lo que ocurrió en el invierno de 2002-2003 con la epidemia SARS que azotó China, entonces el hecho de tener que permanecer en casa incrementó el uso de internet y el móvil así como las compras online, eso ayudó al lanzamiento de Taobao, la plataforma B2C de Alibaba que competía inicialmente con ebay y estaba totalmente fijada en conseguir nuevos usuarios mientras que eBay-Eachnet estaba más dedicada a implementar la plataforma transplantando el modelo que ya tenían fuera de China. Alibaba acabó echando a eBay en un «case study» que se enseña en las facultades de empresariales por el cúmulo de despropósitos que cometió eBay y el buen desempeño de Taobao, que en mandarín significa “la búsqueda del tesoro”. La lección nº 1 es que no se puede dirigir una compañía en China desde US, y la nº2 es que cuando tienes un mercado que crece rápidamente el foco debe estar en captar ese crecimiento y no en estandarizar la plataforma según criterios occidentales y fijarse en los márgenes.

El efecto network proporciona una de las ventajas competitivas más profundas. Una vez el mercado está “cerrado” es muy difícil para un nuevo competidor entrar. Por eso la plataformas invierten tanto en I+D y marketing para captar usuarios, con la esperanza de generar la escala suficiente para ser uno de los players dominantes. Con los beneficios fuera de lo normal que supone si lo consiguen.

¿Cómo podemos saber seguro si hay efecto network en una plataforma? Muy sencillo, a pesar de que los efectos network son puñeteros y difíciles de describir, fundamentalmente van a parar a una pregunta. ¿El usuario “n+1000” va a recibir de la plataforma mejor experiencia de usuario y servicios que el usuario “n”? Eso se aplica a ambos lados de la plataforma y es el resultado de añadir 1000 nuevos participantes. Si lo tienes, tienes la magia, y te harás más fuerte con el tiempo, no más débil. Y si no lo tienes estás muerto.

La tercera razón del éxito de los negocios “two-sided marketplace” es el círculo virtuoso de datos o “data feedback loop”. En el mundo digital  los datos sobre clientes representan uno de los activos más valiosos que una compañía pueda poseer. Esa información le ayuda a entender mejor a sus clientes y a distribuir los recursos más eficientemente en el desarrollo de productos y servicios, lo cual ayuda a diseñar mejores productos, lo cual atrae a más clientes y proveedores. Un valioso círculo virtuoso.

Como más datos puedas recolectar y analizar, mejores productos podrás ofrecer. Esto incrementa la propuesta de valor que se puede ofrecer a los clientes y ayuda a hacer crecer el negocio. Imaginemos el potencial de utilizar la IA Inteligencia Artificial combinada con el “big data” y el cloud para mejorar el “matcheo” y abanico de servicios dentro de sus plataformas y en la periferia de su ecosistema.

Segunda entrega Análisis de Alibaba

Aplicado a los datos, podemos retomar la comparación del modelo El Corte Inglés con el “shared economics scale” de Costco pero considerando una plataforma de e-commerce. Una compañía como Alibaba puede utilizar estrategias O2O Online-to-offline y omnichannel gracias a disponer de creciente presencia física con más de 600 supermercados y tiendas, así incluso si un potencial cliente no compra en la superficie comercial la venta puede trasladarse a la plataforma online. Y viceversa.

El uso de datos para mejorar su oferta de productos y servicios a sus clientes consigue que como más clientes usan sus productos, más puedan invertir ellos en marketing e I+D y distribuir esos costes a través de una creciente base de clientes, bajando el coste unitario y pudiendo así ajustar precios y compartir el margen incremental con esos clientes.

Con los billones de transacciones que ocurren diariamente en la plataforma se pueden recoger una enorme cantidad de información, lo que permite mejorar las búsquedas por relevancia y rating, lo que lleva a una mejor experiencia de usuario, lo que a la vez mejora su negocio de publicidad online, etc, etc.

Es una gran diferencia comparado con la economía industrial. Por ejemplo una marca de coches que tiene economías de escala en suministros con una gestión de inventarios just-in-time tiene esas economías de escala limitadas al radio de acción de su fábrica, una fábrica europea que construye un utilitario no puede mandarlo a US porque los fabricantes que operan con fábricas allí son más rentables. Las economías de escala industriales y manufactureras se agotan mucho antes que las de plataforma, es muy raro ver un fabricante industrial dominar un mercado internacional muy grande porque crecen a partir de economías de escala regionales.

La cuarta razón es que las plataformas tienden a mejorar y a hacerse más fuertes a medida que crecen. La combinación del efecto network y el “data feedback loop” fortalece el moat del negocio a medida que crece.

Estas fuerzas actúan como un imán, que se vuelve un poquito más potente con cada nuevo usuario. Cuando se combinan esas fuerzas con el modelo económico de las compañías de internet, las cuales pueden ofrecer sus productos digitales con un casi nulo coste marginal, uno se encuentra con una poderosa maquinaria que se vuelve más rentable a medida que crece y puede alcanzar escala global en un corto espacio de tiempo.

En este caso el conocido efecto de reversión a la media que actúa en la mayoría de compañías no se produce en la misma magnitud y pueden crecer más rápido y seguir generando beneficios crecientes durante muchos más años de lo que se podría prever respecto a una empresa tradicional. Esa es probablemente una de las explicaciones de por qué las mejores compañías tecnológicas se han ido convirtiendo en más grandes y valiosas de lo que se podría haber anticipado antes de la era digital.

Supone un cierto cambio de paradigma. Ninguna empresa tradicional de retail podría haber alcanzado esa escala en 20 años y hubiese necesitado 40-50-60. Si miramos a Walmart, que es una excelente empresa y que en la actualidad genera un FCF similar al de Alibaba, les ha llevado más de 50 años llegar ahí y tienen que vender 5 veces más poniendo 6 veces más de activos detrás.

La quinta razón es que la combinación de una matriz de plataformas genera un ecosistema que permite un cross-selling de servicios potenciales a través de ellas, ofreciendo una pléyade de ofertas complementarias a los usuarios.

“I didn’t go into Apple because it was a tech stock… [but] because of the value of their ecosystem and how permanent that ecosystem could be.”

                                                                                -Warren Buffett, 2018 AGM-

Alibaba piensa hacer una considerable inversión en mejorar sus plataformas y también mejorar la experiencia de usuario a lo largo de todo el proceso, incluyendo envíos. Muchas marketplaces son reticentes a hacer eso porque este tipo de inversiones puede destruir un poco la rentabilidad en una empresa con poca intensidad de capital.

Jeff Bezos se dió cuenta de que debía no sólo ofrecer un amplio abanico de productos sino que también debía asegurarse de que fuesen entregados de forma rápida y eficiente, de aquí la inversión en logística y fulfillment. JD.com (JingDong.com) en China también ha seguido un camino similar, en este caso con sus propios transportistas y almacenes.

La aproximación de Alibaba es distinta a través de su plataforma logística Cainiao y mediante analisis de datos para mejorar la eficiencia y tiempos de envío de las empresas de mensajería asociadas. Así les ayudará a reducir cuellos de botella y a acelerar envíos, cosa que ya está ocurriendo y recientemente se han atrevido a desafiar a Amazon entregando los productos procedentes de China más rápido y más barato que ellos.

Alibaba se podría considerar de hecho como una plataforma híbrida, una parte transaccional y una parte de innovación a través del cloud y otras iniciativas. El cloud constituye en sí mismo otra especie de marketplace tecnológica dónde desarroladores de aplicaciones y software de IA por un lado y empresas que necesitan servicios en la nube por otro se pueden encontrar.

Y esa plataforma de innovación genera a su vez sinergias con el resto de plataformas transaccionales como Taobao o Tmall. También hay que sumar al ecosisteme la plataforma fintech Ant Group, que a su vez interactúa con el resto con sus servicios de pago y crédito. Y por último otras plataformas de media, telemedicina o food delivery.

Regresión a la media

“Unlike traditional retailing, where growth is bounded by the physical constraints of a building’s size, location, and opening hours, internet retailing has no such constraints. We could all, for the sake of argument, decide to do all our shopping online next week, and Amazon et al would take the orders. Odd, then, that the growth rate in revenues at the main internet-based retailers is, very broadly, comparable to that enjoyed by a physically constrained retailer, say, Wal-Mart, at a similar stage in its development.

So what is going on?…Our hunch is that the growth rate in online retailing is held back by consumers’ psychological biases. We are all creatures of habit, and most of us give up comfort blankets quite reluctantly. It therefore takes time for a new regime to be adopted and, for instance, to buy books online instead of buying them at the local store.                         

 In high street retailing we can estimate, broadly, what revenue growth for each firm will be next year: it is a product of same store sales growth plus any new stores. We might not be precisely correct about either number, but the range is bounded and so we can make a reasonable, “generally-right” (as opposed to “precisely wrong”) estimate. When investors think about the future of a business, they often have in mind the assumption that growth rates slow with time, as competition ekes away advantages and marketplaces become saturated. Predicted revenue growth rates (used in valuation models) therefore start high and end low. This is especially true for firms that are quite large already. 

However, if the rate of growth in internet retailing is a product of attitude, rather than assets, then, the fact that a firm is quite large already does not necessarily tell you that its growth rate is set to slow. The widely held presumption that regression to the mean begins the moment the analyst picks up their pen, risks being wrong footed as a result.

Two years of forty percent revenue growth, for example, will result in revenues doubling in twenty-four months and regression to the mean-based estimates would be out by almost a factor of two! That did not take long. In other words, although some online retailing firms may be quite large, they may also be quite young. In our opinion, it is this realization that has partially driven the revaluation of internet retailers these last few years.”

                                            -Nomad portfolio manager Nick Sleep about Amazon in 2011-

He preferido no tocar ni añadir una sola coma. 10 años después Amazon sigue creciendo al 20%. Y también BABA. Se trata de un tipo de compañías que pueden “escapar” a la ley de regresión a la media durante más tiempo que otras.

Riesgos

Competencia

Un buen negocio atrae a los competidores. Para causar disrupción en una “two-sided marketplace”, un competidor necesitaría incentivar a compradores y/o vendedores para salir de la plataforma. Eso sería posible pero complicado dada la cantidad de demanda agregada que aglutina Alibaba con 1,18B de usuarios y su bajo take rate del 4%. Una plataforma competidora necesitaría ofrecer mejores tratos a vendedores y cultivar una gran base de compradores para incentivar a los vendedores a abandonarles. Hoy por hoy las amenazas más creíbles en China son Pinduoduo y JD.com.

Última entrega: Conclusión tesis de inversión sobre Alibaba

VIE, Regulaciones y Gobernanza

A la hora de invertir en BABA el mercado que mueve más volumen es el americano a través del ADS que cotiza allí, 8 acciones equivalen a 1 ADS. BABA y muchas otras compañías tecnológicas chinas cotizan por estructura VIE.

La entidad está domicilada en las Islas Caimán bajo auspicios chinos, y el riesgo  es mayor que el de una empresa cotizada al uso porque desde el punto de vista legal chino quedan en una especie de limbo. En una VIE el accionista no tiene derecho legal sobre los activos de la compañía y sólo por contrato (pseudo-legal?) sobre los beneficios que esta genere. Pero es que una compañía tecnológica tampoco es que tenga muchos activos físicos, aquí prácticamente sólo hay data centers, oficinas alquiladas, e intangibles, no hay fábricas ni reservas minerales. Lo que interesa es la calidad y potencial del negocio reflejados en una futura y creciente capitalización bursátil. Y eso sí lo tiene. En principio a lo chinos no les interesa que colapsen las VIE  porque eso dañaría su credibilidad y afectaría su capacidad de recaudar capital en el extranjero.

Últimamente se han prohibido bastantes IPO de tech chinas en el mercado americano, quizás la más sonada fue la DIDI (el Uber chino). Y mucha gente lo ha visto como una amenaza para otras empresas como Alibaba. Lógicamente si eres el regulador chino lo que quieres es que tus compañías hagan la IPO en tu país y que no siempre por defecto se vayan a US, creo que es más razonable pensar eso a otras posibilidades.

Se ha dicho también que las cuentas de Alibaba no son fiables. Podría ser, particularmente hay algunas cosas algo sospechosas en la fintech participada por Alibaba que es Ant Group. Después lo veremos. Hasta pruebas de lo contrario tenemos que tomar sus cuentas como bastante creíbles. Dentro de esas cuentas, dejando de lado sus inversiones, daría los números del core commerce como buenos. Sería una sorpresa mayúscula que el núcleo de una de las plataformas e-commerce más exitosas del mundo  tuviese ingresos manipulados, especialmente comparada con las occidentales y teniendo en cuenta que su take rate es menor.

Otro tema es el posible “delisting” del mercado americano. Posible pero improbable. La empresa ha dicho que cumplirá con todas las regulaciones que le exija la SEC y para justificar un delisting de una empresa que capitaliza más de $400B tendría que ser por algo gordo. Las acciones son un activo fungible y un delisting americano transferiría las acciones al otro mercado donde cotiza que es Hong Kong, de darse ese caso es posible que BABA también hiciese una oferta de redención para los poseedores del ADS que cotiza en New York.

Muchas empresas chinas traen el sanbenito de mala cultura, a veces con razón. Tenemos recientemente el caso de Evergrande que más que una empresa era un “bar de alterne”. En el caso de Alibaba y también Tencent, creo que habría que echarles de comer aparte. Ambas son más bien empresas globales con el apoyo de inversores de fuera desde sus inicios, Softbank en Alibaba y Naspers en Tencent. Ambas empresas tienen buen management y buena cultura. Por ejemplo Alibaba antes de contratar a un ingeniero lo forma durante 4 semanas para asegurarse de que encaja con esa cultura. El principal punto de su “mission statement” es el ofrecer buen servicio al cliente, un buen servicio que se rige por estándares internacionales.

Cuando luchaba codo a codo con eBay en 2004-2006 la empresa fue acusada de no vigilar los plagios y fakes de productos en Taobao, lo cual era cierto, pero también hay que entender la cultura china y apreciar que para ellos copiar un producto no está tan mal visto como en occidente. Al principio no tenían elección ante la amenaza de eBay pero a lo largo de los años el control y la vigilancia sobre copias baratas de otros productos se ha incrementado y tienen miles de empleados centrados en esa labor para defender la autenticidad de los productos vendidos en sus plataformas, cosa imprescindible a la hora de acometer una expansión internacional. Así que los principios y cultura de Alibaba están más próximos a lo que uno podría encontrarse en una empresa occidental que al cliché “fake” de algunas compañías chinas. La cultura de ofrecer un buen servicio al cliente y bajos precios ¿Cómo va a ser mala?

A niveles de gobernanza el mayor escándalo fue en 2011 cuando los activos de AliPay valorados entonces en $1B desaparecieron mágicamente del balance. Entonces Alibaba era una empresa privada pero el episodio provocó una caída de la cotización de Yahoo que por entonces controlaba el 43% de Alibaba. Esos activos habían sido traspasados a una entidad controlada al 80% por Jack Ma  (Zheijang Alibaba e-commerce Ltd). El flojo desempeño de Yahoo China y la tormenta de AliPay supusieron un efecto cascada con la salida del accionariado de Yahoo de muchos inversores, incluidos algunos hedge fund de postín como Greenlight Capital de David Einhorn que por entonces estaba en su apogeo.

En realidad Jack Ma no tenía mucha elección ya que la nueva normativa del PBOC (banco central chino) de finales del 2010 impedía una participación significativa extranjera en medios de pago, y por lo tanto AliPay corría el riesgo de perder su licencia. Tuvieron que inventar algo con urgencia. En ese momento Yahoo (US) junto con Softbank (Japón) controlaban casi el 70% de Alibaba. En posteriores operaciones y durante la IPO se compensó a Yahoo, el cual vendió posteriormente y ya no está en el accionariado de Alibaba. Más recientemente y para deshacer el entuerto, una parte de Ant Group (AliPay) volvió a Alibaba Holdings que ahora controla el 33% de la fintech. Por su parte Softbank sigue en el accionariado de Alibaba Holdings con el 25%.

Bien, todo este tema supone una operación altamente irregular para las costumbres y estándares occidentales. Sin estar dentro es imposible saber exactamente qué pasó. Desde fuera no parece que hubiese mala fe con la separación y re-incorporación de AliPay-Ant Group.   

En los últimos tiempos ha habido cierta controversia con el fundador Jack Ma. Primero en 2019 se apartó de funciones ejecutivas y posteriormente en octubre de 2020 hizo unas declaraciones críticas con el gobierno chino y desapareció de la escena pública durante 3 meses, lo que avivó especulaciones sobre su posible encarcelamiento o arresto domiciliario hasta que reapareció públicamente en un evento en enero 2021 y más recientemente en Hong Kong. El culebrón fue una de las razones que dieron al traste con la esperada IPO de Ant Group, prevista para noviembre 2021. Posteriormente a principios de 2021 el gobierno aplicó una sanción ejemplar y ejemplarizante de $2,8B a Alibaba por prácticas monopolísticas.

La sanción parece adecuada y no creo que deba verse como un ataque directo a la compañía ni como una vendetta a Jack Ma, sin ir más lejos la UE le ha colocado multas mayores a Google por el tema Android y el abuso de posición dominante de su buscador, o a Microsoft por el tema Netscape y el Media Player, ambas por razones similares de temas anti-monopolio. De hecho la normativa europea autoriza a poner multas de hasta un 10% de las ventas por estas prácticas. Alibaba ha recibido una multa que representa el 4% de sus ventas en China.

Respecto al regulador chino, no es la primera ni la última enganchada. Tal como lo veo parece que la mayor parte del pescado está vendido porque son hasta ahora 80 nuevas regulaciones desde noviembre 2020 en un montón de aspectos, desde la privacidad de datos hasta la enseñanza privada pasando por los videojuegos y el ride-sharing. Ese ritmo no puede seguir indefinidamente.

Desde el partido comunista chino ya han demostrado quien manda y han lanzado un claro mensaje. Por parte de las empresas chinas, pues ajo y agua, no les queda otra que acatar lo que venga del “komintern” porque en una dictadura hay poca posibilidad de llevar sus casos a los tribunales.

En el siguiente episodio entraremos en Ant Group, la fintech participada por Alibaba.

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fieis de los ajenos.

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