Hoy Josep nos trae un análisis de una empresa relativamente pequeña de UK y en la que recientemente ha entrado uno de los fondos que seguimos Argos Capital. Hay cierto consenso en que en UK se pueden encontrar oportunidades interesante entre el efecto divisa y el miedo al Brexit.

Tesis de inversión de Cambria Automobile

Empresa de concesionarios de coches multimarca : Ford, Honda, Mazda, Fiat, Nissan, Renault, Vauxhall, Jaguar, Bentley, Land Rover, McLaren, Lamborghini y Aston Martin. También motos Triumph. Un total de 40 concesionarios repartidos por Inglaterra. Small Cap. Fundada en 2006 y en el LSE desde 2010.

Tesis de inversión de Cambria Automobile

Modelo de negocio

47% coches nuevos, 43% coches usados, y 10% servicing y aftermarket. Este último genera el 40% de los beneficios brutos a pesar de representar sólo el 10% de las ventas. Crecimiento orgánico interno financiado con cash flows, sin emitir equity, y sin deuda. Adquisiciones de distressed dealerships durante la crisis, y adquisición de underperforming dealerships después. Buscan concesionarios con caída de volumen de negocio y elevada hipoteca o elevados operating leases, luego refinancian las condiciones a mejores tipos de interés o de leaseholds a freeholds y remodelan el negocio. Crecimiento conservador self-funded adquiriendo 1-3 concesionarios al año siempre que sean interesantes las oportunidades. Adquisición agresiva sólo cuando encuentran precios de derribo como durante la crisis financiera.

El incremento espectacular de ventas de 2013-2016 en todos los concesionarios de UK vino no sólo acompañado por la recuperación económica sino por la creciente popularidad de los PCP Personal Contract Purchase, una especie de nuevos productos de leasing copiados de los americanos que se dispararon en popularidad y pasaron de representar el 43% al 80% de las ventas en coches nuevos.

cambria automotive financials

Por ejemplo Un Fiat 500 en PCP cuesta 129 pounds de depósito + 129 al mes durante 36 meses, que es lo máximo a lo que están autorizados estos contratos, y se garantiza el valor residual que puedes utilizar para comprar otro coche, así puedes hacer un upgrade y por 5pounds más al mes te llevas un modelo superior y vuelve a empezar el ciclo. La permanencia en PCP  casi nunca llega a los 36 meses y de media ya a los  27 meses hacen el upgrade.

Por otro lado en las condiciones de contrato el cliente se compromete a hacer el servicing en el concesionario para el mantenimiento obligatorio. Un gran negocio para los dealerships a 5 bandas :

  1. mayores ventas de coches nuevos
  2. mayor margen en financiación
  3. mayor margen en servicing
  4. se aseguran un vehículo de 2a mano bien mantenido y a precio razonable para revenderlo
  5. consiguen clientela cautiva.

Owner operated business, el CEO Mark Lavery controla el 40% de la compañía. Salvando las enormes distancias me recuerda un poco al estilo Ashley. Lavery más calmado y prudente.

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Aún debo aprender sobre los auto dealerships, por lo visto no es raro que tengan subida de margen bruto durante los downturns en ventas de coches nuevos debido a que el mix de lineas de negocio cambia hacia mayor porcentaje de servicios dónde obtienen mayores márgenes y al mismo tiempo baja el beneficio operativo porque los SG&A expenses aumentan en relación a las ventas cuando estas caen.

 

Riesgos

-El goodwill ha aumentado bastante en los últimos años, lo que podría indicar que ha sobrepagado por algunas adquisiciones, aunque tiene mayoría de freeholds, lo que da cierta protección. Investigar eso.

-Headwinds en UK, caída de ventas de coches nuevos y también de 2a mano desde el pico de 2016. Especialmente malos los números del último mes de marzo 2018 con caída del 16% en ventas de coches nuevos comparado con 2017 y algo menos en 2a mano, si bien en marzo 2017 hubo record por el cambio de normativa en IVA sobre los vehículos de altas emisiones que impulsaron las ventas. Parece que el mayor impacto a partir de marzo 2017 y a lo largo del 2º semestre el año pasado fué la caída de vehículos diesel por ese cambio de normativa a partir de abril, mucho menos en el resto.

Ventas totales de vehículos nuevos 2016 = 2,7M y en 2017 = 2,54. UK tiene uno de los mercados más activos de coches junto con Alemania. En el pico de 2016 se vendieron 11M de vehículos, 2,7M nuevos y 8,3M usados. La cifra normalizada se situaría algo por debajo de los 10M. La media en ventas de vehículos nuevos 2000-2017 se sitúa rozando los 2,4M, este sería el mid-cycle aproximado de la industria y forecast para 2018 que aproximadamente coincide con el rango de 2014-15. En 2016 se llegó a peak cycle para empezar a caer a partir de abril 2017.

En el 4º trimestre 2017 ya hubo algunos profit warnings en empresas de concesionarios como Pendragon plc, Lookers plc, etc. Cambria aguanta bastante bien, caída en volumen pero aumento en margen unitario. Ha bajado ligeramente en beneficios y habrá que seguir eso en los resultados H1 del 8 de mayo. Puede que aún sea un poco pronto y a lo largo del año proporcione una oportunidad mejor.

-Market cap de 62M, eso frena un poco pero se puede aceptar si es la opción de mayor calidad. Comparada con unas cuantas de UK lo parece, sólo Inchcape plc que es mucho más grande y con negocio global la iguala en calidad y no está barata. De las baratas, y comparándola con Pendragon plc, Lookers plc, y Vertu Motors plc, CAMB parece la mejor. En 2º lugar estaría VTU que también tiene poca capitalización de 174M y 3ª LOOK. PDG es la más barata y con un gran dividendo pero no me gusta mucho.

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Back of the envelope valuation

Excluyendo los años de la crisis, que creo es lo razonable, la media de margen neto 2011-2017 = 1,1%, actualmente 1,4%. Es muy bajo porque los dealerships suelen tener bajo margen  y alto asset turnover. Bien, suponiendo que llegue a vender 1B de libras en unos años según el plan estratégico de la dirección, factible comparados con las 644 actuales y el buen crecimiento en ventas que ha tenido, serían entonce 1Bx1,1% = 11M de beneficio neto, que a un muy prudente PER 10 porque estas empresas suelen cotizar a bajos múltiplos, son 110M de market cap, que divididos por 100M de acciones son 1,1 pounds/share siendo muy conservadores y ni siquiera añadiendo la caja neta que suele tener.

Vine cotizando a 0,6 pounds los últimos meses, a PER 7 y 1,2 book value, lo que para una empresa que genera ROEs del 15+% de media y sin deuda (6M de caja) es poco. Si nos ponemos más optimistas y nos creemos los planes de la direccion de aumentar el margen neto hasta el 1,8%, habría incluso algo de potencial multibagger. Retomando 1B en ventas de referencia serían 18M de beneficio neto que a un PER 12 también algo más optimista pero aún conservador darían 216M de market cap o 2,16 pounds por acción.

Salió a 0,6 pounds en la IPO de 2010 y ahora el precio es el mismo, sin embargo las ventas se han casi doblado y el beneficio se ha más que triplicado lo mismo que el book value. Parece haber un gap de ineficiencia del mercado. Qué se me está escapando!?

 

Downside

Hay en el balance 50M en equity 45M de freeholds en el balance, algunas de las tierras e inmuebles fueron comprados a precios de saldo y deben valer el doble como poco, las últimas adquisiciones se pagaron bastante más caras. Diría que con la revalorización del inmobiliario en UK el conjunto tiene que valer más, sólo que valiesen un 35% más ya cubrirían el market cap. Parece haber algo de protección.

Entrada de Argos Capital y Donald Yackman en el accionariado en recientes meses.

Algunos análisis:

Buenos Beneficios

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7 Comentarios

  1. Hola Jaime, gracias por tu visita.
    Escribí el post de un tirón y un poco atropelladamente, menos mal que FM estuvo al quite mejorándolo. Algunos puntos relevantes pasé por alto.
    -Hay 5M en overdrafts o garantías para descubiertos bancarios. Estas pueden acabar utilizándose o no, pero la caja neta limpia limpia sería entonces de 1M. No afecta mucho porque el cash & cash equivalents es de 23M.
    -Hay operating leases fuera de balance. Si los capitalizamos ya que a partir del año que viene será obligatorio, aumentarían activos y pasivos, con lo cual el EV sería mayor y por tanto también los múltiplos EV/EBITDA y EV/EBIT. A veces se utiliza el EV/EBITDAR (R de rents) a ese efecto. El resultado final sería un ROCE lease adjusted menor al actual.
    -Lógicamente el mayor riesgo en un sector cíclico como el del automóvil es una posible recesión. De momento no se vislumbra. El consenso en UK es de una caída secuencial de ventas 2018-2019 del 3%-7%, con recuperación para 2020. A coger siempre con sano escepticismo estas previsiones. De darse este escenario es previsible que los beneficios y con ellos el precio de las acciones bajase. Cambria se desenvolvió bastante bien en la crisis.
    -Otro riesgo es el incremento de ABS (derivados) con colateral en auto-loans. En US a niveles preocupantes, en UK algo menos.
    -Le están fusilando a CarMax algunas cosas interesantes como el “trade velocity”, cosa que debería funcionar bien a la larga. Eso sí, los americanos juegan en otra liga.
    -El dividendo previsiblemente va a aumentarse este año, si no hay sorpresas.
    -El CEO Mark Lavery, en una entrevista del año pasado y al ser preguntado sobre si el precio de la acción debería estar más arriba respondió : “The market puts the price. We have 20% ROE, we´re not gonna worry about the price, are we?”. Esa es la actitud.
    -Hay otra empresa interesante en el sector que me había pasado desapercibida, Marshall Motor Holding plc, controlada por la familia Marshall vía Marshall Holdings (67% de acciones). El CEO Gupta se fogueó en Inchcape plc y la está dirigiendo bien.

    Resumiendo, con todo sigo quedándome con Cambria. Lo primero es agradecerle a Jasón-Miguel de Juan de Argos la idea de inversión, y aprovecho para recomendar su libro del que Finanzasmanía hizo una reseña http://www.finanzasmania.com/el-inversor-espanol-inteligente/
    Lo segundo es que en el momento de escribir el artículo aún no lo había hecho pero ahora he decidido abrir posición. Así que…

    DISCLOSURE : largo en CAMB

    Salu2 Cordiales

  2. Muy interesante Josep,
    Todo muy coherente. Lo único que no he asimilado sería la suposición de ventas de 1M, en un mercado bajando de ciclo. No conozco la empresa ni si tiene una ventaja competitiva que la pueda hacer crecer así. Has visto si la dirección ha cumplido sus anteriores planes estratégicos? Por otra parte parece que el margen de seguridad es amplio….aunque, puestos a comparar, Daimler, BMW, Renault, GM, cotizan a múltiplos igualmente bajos y en una industria que sin ser para tirar cohetes, mantiene mayores márgenes… No sé… Finalmente, siendo una red de concesionarios, podría jugar una mala pasada el apalancamiento operativo en caso de bajada de ventas un par de años?
    Aviso que sólo he leído tu análisis, no he investigado más, pero es por ser un poco abogado del diablo… 🙂

    • Hola MI, muy buenas preguntas. Te agradezco que las hagas porque así entre todos podemos detectar fallos en la tesis que no aflorarían de otra forma.

      La dirección parece sólida y alineada con los intereses de los accionistas, han ido cumpliendo sus hitos y durante la crisis no llegaron a perder dinero en ningún momento, al revés, aprovecharon para hacer adquisiciones muy baratas que posteriormente dieron sus frutos. Muy improbable que vaya a alcanzar cifras de 1M de libras en ventas el año que viene o el siguiente, a largo plazo si parece factible.

      Dentro de la industria del automóvil los concesionarios no son el peor eslabón, aquí no hay fábricas que necesitan unos mínimos de producción para cubrir costes fijos, ellos reciben los coches en consigna y aunque caigan las ventas de coches nuevos pueden maniobrar un poco con los de 2ª mano y sobretodo con el servicing y el after-market porque les aporta mucho margen. Así un propietario llevará el coche al concesionario dónde lo compró para hacer las revisiones y reparaciones mientras el vehículo esté en garantía, y después es probable que siga porque los costes de cambio y de búsqueda son elevados ya que llevarlo a otros talleres para que te hagan un presupuesto de reparación-mantenimiento consume mucho tiempo, por lo tanto la opción más fácil es llevarlo al taller “de siempre”. Si el cliente lo adquirióa a vía un PCP, razón de más. Eso permite a los dealerships eficientes amortiguar un poco el impacto de una crisis.

      ¿Van a caer las ventas en los 2 próximos años? Bueno, eso parece reflejar el consenso. Hasta qué punto y cómo puede afectar a Cambria ya es otro cantar. ¿Va a haber recesión en la Inglaterra post-brexit? No lo sabemos, de momento los indicadores económicos no presagian eso, el PIB del último trimestre fue flojillo pero creció al 0,3% con un pesimista “consumer sentiment”.

      CAMB no es una oportunidad porque esté muy barata, si la empresa logra ejecutar como ha venido haciéndolo entonces está barata pensando a años vista a pesar de que pueda sufrir contratiempos a corto-medio plazo. No tiene un amplio moat tipo las americanas CarMax o Lithia Motors y sí tiene cierta calidad que no veo en otras de sus competidoras. Mi humilde opinión es que cotiza con un poco de descuento del 20-25% y tiene buen potencial para el futuro, por supuesto puedo estar equivocado.

      ¿Te puedo pedir un favor MI? Sin compromiso eh, si no puedes no pasa nada 🙂 ¿Podrías meter un grupo de concesionarios británicos en tu sistema a ver qué sale? CAMB Cambria Automobiles plc, LOOK Lookers plc, VTU Vertu Motors plc, INCH Inchcape plc, MMH Marshall Motor Holdings plc, PDG Pendragon plc. Gracias por adelantado.

      Salu2 Cordiales

      • Hola Josep,

        Los acabo de sacar. Están todas entre mantener alto y comprar bajo. Entre 59 y 64 puntos.

        El mercado no es tonto… la que tiene un crecimiento esperado mayor o mejores márgenes, está a mayor valoración y viceversa…de forma que al final la puntuación de todas es parecida.

        Dame un email y te los mando. Si no quieres poner tu email aquí, escríbeme. Aquí tienes el mío http://www.muchoinvertir.com/p/contacto.html .

        Saludos!

        • Sale apretadito! Estaba mirando la eficiencia en CAMB y VTU que han ido mejorando los SG&A expenses sobre ventas en los últimos años. PDG ha mantenido y LOOK a peor.

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