Se acercan las navidades y Josep ha tenido a bien anticipar los regalos navideños. Nos trae una tesis de inversión de Tidewater, una empresa muy poco conocida. Como siempre, subiendo el nivel medio del blog. Os dejo con su tesis.

Introducción a la tesis de inversión de Tidewater

Tidewater se dedica al alquiler de barcos OSV. Un OSV Offshore Support Vessel es un barco de apoyo a operaciones offshore. Principalmente apoyo a pozos de petróleo pero también FPSO Floating Production Storage and Offloading, campos eólicos y otras infraestructuras en el mar. Tidewater posee y explota este tipo de naves. Las dos principales clases de OSVs son los AHTS Anchor Handling Tug Supply y los PSV Platform Supply Vessel, además también tiene otros barcos de apoyo, servicio y transporte.

Los orígenes de esta empresa se remontan a 1955 cuando un grupo de pequeños inversores liderados por la familia Laborde de Nueva Orleans desarrollaron el primer barco de apoyo offshore específicamente diseñado para dar servicio a plataformas de petróleo y gas en el mar. Hoy en día es una de las líderes mundiales del “workboat industry”. Lo primero que hay que saber de ella es que actualmente pierde dinero y con perspectivas a corto plazo de seguir perdiéndolo.

¿Cómo está la cosa?

Para los OSV, lo mismo que para los tankers, la situación está clara. Están en el agujero. Bulkers y Containers estaban ahí hace un par de años.

Ships cycle

Vamos a ver cómo ha caído el valor de mercado de los navíos OSV desde el desplome del petróleo y del offshore drilling a finales de 2014.

Ena shogun

El “Ena Shogun” valía unos $50M hace 5 años y ahora vale $7M. Estamos hablando de un barco moderno y grande de menos de 7 años, con potente motor de 16.315 BHP Brake Horse Power o caballos de potencia a salida de motor.

Hace unos pocos meses revisamos el sector offshore en la serie de artículos sobre Ensco. Igual que entonces repasaremos los factores relevantes al asunto que nos ocupa : la oferta-demanda de barcos, los precios de alquiler o day rates, el porcentaje de utilización de la flota, los márgenes de beneficios, la actualidad del petróleo, etc. Empecemos con la quiebra, pues si, la quiebra.

Bancarrota

“Owing to a debtor´s ability to reject contracts of nearly all types, a bankrupt company is frequently in a position to become a low-cost competitor in its industry upon reorganization. Unprofitable, high cost facilities are closed and sold, above-market lease costs are reduced to market levels, and a company overstated assets are typically written down in its books to fair market value, thereby reducing future depreciation charges. The bankrupcy process can sometimes serve as a salutary catharsis, allowing troubled firms the opportunity to improve their business operations”

                                                                       -Seth A. Klarman. Margin of Safety 1991-

Aquí no sólo tenemos una compañía que salió de la re-estructuración después de presentar Chapter 11 (quiebra) sino que tenemos a dos, Tidewater y Gulfmark, las cuales llegaron a un acuerdo de fusión este año.

Utilización y day rates

El porcentaje de utilización de la flota llegó a caer hasta el 41% en 2016 comparado con el 81% que tenía durante 2008. Actualmente es del 56%.

Global utilization for PSVs

En el pico de ciclo los day rates para los AHTS y los PSV se dispararon para después caer con fuerza. Para dar una idea de la extrema volatilidad nos remontaremos a finales de 2016 en pleno descalabro del petróleo : “October seeing some of the worst North Sea spot market day rates on record. One 2013-built PSV managed by GulfMark – North Pomor – reportedly picked up just £1,960 a per day from MLS for a supply duties job in early October. By way of comparison, the same vessel picked up £27,900 per day for a similar job for Statoil back in September 2013.”

Psvs y AHTS day rates

Quitando los “outliers” los márgenes operativos fluctúan entre el 25 y el 50% y el rango de ventas o vessel revenue anual oscila aproximadamente entre unos $400M actuales y unos $1400M en el pico de hace 4 años. ¿Dónde ponemos las ventas y beneficios sostenibles? Gulfmark tiene unos ingresos de unos $120M en la actualidad y fueron de $450M en el pico ¿Cómo quedarán los ingresos en la flota combinada?

El petróleo y conclusiones de offshore drilling

Los costes de operar un barco son los mismos independientemente de cuáles sean los day rates ya que se necesita la misma tripulación, se paga el mismo amarre, se gasta el mismo gasoil, etc. A mayores day rates mayores son los ingresos y mayores son los márgenes para unos mismos costes fijos. En el pico de ciclo se obtienen grandes ingresos y enormes márgenes operativos (EBITDA) cercanos al 50% mientras que en el valle ocurre lo contrario. Es por lo tanto un negocio con gran apalancamiento operativo. Como mayores sean los ingresos mayor será a porción que se traducirá a beneficios.

Históricamente la volatilidad en los day rates y el porcentaje de utilización de la flota ha sido tan fuerte que más que tratar de hacer una normalización de beneficios sería una adivinación. Sólo para hacer el ejercicio vamos a considerar que Tidewater lograse hacer en el futuro al menos $1000M en ingresos (750 Tidewater + 250 de Gulfmark), a eso le aplicamos un margen de EBITDA conservador del 35% y una valoración prudente de 6x EV/EBITDA. La mediana histórica en múltiplos de EBITDA para el sector es de 6,1.

Entonces serían 1000 x 0,35 x 6 = $2100M, restamos la deuda neta de unos $100M y quedarían $2000M para los accionistas, que divididos entre 42M de acciones darían un precio objetivo de $48/acción. Repito que sólo es un ejercicio, y aún siendo una estimación prudente tengo poca confianza en esta estimación debido a la extrema variabilidad de los day rates y la utilización. En la mayoría de ocasiones la incapacidad para estimar un rango normalizado de beneficios aconsejaría descartar la inversión. Si no tenemos convicción en cuales pueden ser los beneficios sostenibles ¿Cómo vamos a valorar la compañía?

La buena noticia es que a veces no hace falta. Esta es una empresa saneada que después de la fusión queda con una deuda neta muy baja, el proceso de re-estructuración ha hecho que sus activos hayan sido fuertemente depreciados a los actuales y deprimidos precios de mercado. Como referencia, Tidewater tenía $2865M en PPE Property Plant & Equipment en marzo 2017 (244 barcos), que han quedado reducidos a $777M a septiembre 2018 (208 barcos), eso es un reajuste de valor del -70%! Lo que significa que hace apenas 1 año el “carrying value” ajustado por el número de barcos era 3x superior al presente.

NAV Net Asset Value

El NAV o valor de los activos netos se puede entender como el valor contable del patrimonio neto de una compañía (activos menos deuda). En algunos casos la cifra en los libros coincide con la real y en otros hay que hacer ajustes por discrepancias entre el valor económico de los activos y su valor en libros.

¿A cuánto asciende el valor económico de los activos de Tidewater? Según el shipbroker VesselsValue el valor de la flota combinada Tidewater + Gulfmark era de $1381M en julio de 2018. Eso nos marca el coste de reposición de los activos en el mercado de 2ª mano. El mercado de ocasión ha variado poco desde entonces pero se han quitado de encima algún barco, así que redondearemos a $1350M.

Conclusiones análisis de Tidewater

Vessels Value

Después de la fusión la compañía ha indicado que habrán unos 41M de acciones en circulación, nosotros le hemos puesto un millón más de acciones hasta los 42M porque siempre suelen colarte algo y además hay casi 1,2M en un stock options plan a 3 años.

Tidewater tenía caja neta y Gulfmark muy poca deuda. Según la presentación de la fusión la compañía resultante que conserva el nombre de Tidewater pagará la deuda de Gulfmark y se quedará aproximadamente con $370 millones de caja y $450M de deuda, o sea menos de $100 millones de deuda neta.

Tidewater Nav

Muy poca deuda para una naviera con patrimonio neto de unos $1226M según las cuentas del tercer trimestre 2018 : $944M Tidewater + $282M Gulfmark = $1226M. Tal y como está, si le restamos los aproximadamente $100M (77) de deuda neta pro-forma a los $1350M de la valoración de sus barcos, quedarían $1250M de NAV, parecido a la cifra de patrimonio neto. Eso es lo que nos pagarían si la fuésemos a liquidar mañana. Divididos entre 42M de acciones nos daría unos $30/acción.

El número de acciones después de la fusión podría ser un poco mayor y podrían también producirse impairments adicionales pero el grueso de la limpieza parece que se ha hecho ya. La flota resultante es moderna y eficiente con una media de edad de menos de 9 años y con 102 barcos Tier 1 de menos de 7 años de antigüedad. La capitalización bursátil es de $875M en el momento de escribir este artículo, o sea, comparado con los $1250M de NAV es un price-to-NAV de 0,7 o un 30% de margen de seguridad sobre NAV. Si las condiciones del offshore mejorasen entonces sus activos podrían revalorizarse mucho.

Warrants y deuda

Tidewater tiene en el mercado 2 series de warrants, A y B. Con strikes a $57/acción y $62/acción respectivamente. Estos warrants supondrían unos 4M y pico adicionales de acciones, o sea más de un 10% de dilución. Eso reduciría el beneficio por acción y consecuentemente también su precio. Los strikes quedan aún lejos de la cotización actual  a finales de noviembre de $24/acción. También se conservan warrants de Gulfmark con strike a $100/acción, que quedan todavía más lejos del precio actual.

Tidewater tiene el grueso del vencimiento de su deuda a l/p para 2022. Asciende a $350M en “secured notes” al 8% de interés, las cuales tienen a buena parte de la flota como garantía. Esas “notes” podrían ser difíciles de re-financiar sin haber mostrado antes algún brote verde en la cuenta de resultados. Por lo tanto si para entonces la cosa no ha cuajado habría que revisar la tesis.

En un futuro pesimista y suponiendo que la empresa hubiese quemado su gran cantidad de caja, podemos también hacer el ejercicio de restar esos $350M de deuda a l/p del patrimonio neto conjunto. Entonces serían $1226M-$350M = $876M, casi coincide con los $875M de la capitalización bursátil a finales de noviembre 2018. Mr. Market no parece dar mucho por ella, sin embargo el potencial está ahí. Una comparación con finales de 2013 nos mostraría una capitalización bursátil de $2700M o 3x la presente. Entonces TDW tenía una flota de 264 barcos parecida en tamaño a la flota  actual.

Otro aspecto a tener presente es que las empresas de servicios petroleros tienen elevada correlación con el precio del petróleo, así que pueden moverse arriba y abajo con él reflejando las expectativas del mercado, especialmente en ausencia de apoyo de los fundamentales.

En la próxima entrega hablaremos de la oferta-demanda de barcos, de las perspectivas del sector, del petróleo, y de algunas cosas más… ¡Hasta pronto!

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

 DISCLOSURE : largo en Tidewater

3 Comentarios

    • Hola MI! Me alegro que te haya gustado, gracias por la visita.
      Buen punto el que comentas, pues no lo sé. Ahora mismo petróleo y gas están siendo barridos, con los oil services y el offshore como más desfavorecidos.
      De momento pintan bastos pero a largo plazo me gustan ambas. Amplié y a riesgo de equivocarme más que voy a hacerlo si siguen bajando. Baratas están, por ejemplo TDW saca $1-2M por achatarrar un barco, digamos $1,5M, entonces 1,5 x 270 barcos = $405M. Está cotizando a unas 2x chatarra.

      Salu2 Cordiales

  1. Hola Josep,

    siempre me pregunto de donde sacas tanta información, no lo digo por desmerecer, sino que me resulta interesante muchos datos que aportas como por ejemplo esto de la chatarra.

    Tengo unos conocidos que tienen un desguace de coches, y hace bastantes años, coincidiendo con el superciclo de las materias primas, se forraron literalmente… empezaron a comprar fincas, coches, caballos, etc. Luego deduje que cuando la gente les llevaba un coche, aparte de cobrarles X tasas, luego revendían todo el metal que fuera vendible como cobre, etc. Menudo negociazo!!

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