La empresa que hoy vamos a revisar, seguro que es de sobra conocida por todos, me refiero como usuarios, porque al menos hasta ahora, pocas formas habían de ser directamente clientes suyos. Hoy vamos a analizar Tripadvisor. La idea surgió de la conferencia anual de Azvalor. En ella, se habló de muchas empresas, pero me ha llamado la atención Tripadvisor, porque se sale un poco del tipo de empresa que les suele gustar a los gestores value. Es una empresa con un modelo de negocio basado en el mundo online, y con poco trackrecord  Por ejemplo, en la presentación de su libro Paramés dijo que en general no deberíamos invertir en empresas con menos de 15 años de historia.

 Además de ver el negocio de la empresa, veremos que podemos comprarla directamente, o vía la acción cotizada del holding de Liberty de John Malone, que para los que no lo conozcan podríamos decir que es un gurú del mundo de las comunicaciones y digitales, ahora mismo por ejemplo es el dueño de la fórmula uno a través de su empresa Liberty Media.

Tripadvisor Idea de inversión value

Qué es Tripadvisor

A poco que vayas a comer a fuera, o de viaje, seguro seguro que has usado tripadvisor. Básicamente es una web en la que hay millones de opiniones de alojamientos (hoteles, apartamentos, etc), actividades, restaurantes…En fin, de todo lo relacionado con nuestro ocio. En mi caso, lo uso desde haces muchos años, y antes de contratar alguno de esos servicios siempre entro para ver opiniones y las fotos que los usuarios suben. Seguramente no sepas que se trata de un spin off de Expedia que se realizó en 2011 (los spin off e integraciones son la especialidad de Malone). En la web de Expedia de hecho hay un apartado específico sobre la operación de spin off entre expedia y tripadivor.

A nivel de usuario, es un servicio que aporta un valor añadido enorme, pero eso no significa que sea un gran negocio. Por poner un ejemplo podemos hablar de twitter, un servicio que usan millones de personas, pero que en cambio está encontrando serios problemas para sacar partido del gran flujo de usuarios que tiene y conseguir monetizarlo

El modelo de negocio de Tripadvisor básicamente tenía 2 fuentes de ingresos

  • Publicidad insertada en la web y en la app
  • Venta del contenido a terceros

[bctt tweet=»El modelo de Tripadvisor se centraba en publicidad y fees» username=»finanzasmania»]

Sobre este último punto, seguro que has visto opiniones de Tripadvisor insertadas en webs de reservas como Atrapalo, rumbo o cualquier otras webs de reservas. Lógicamente Tripadvisor cobra por ello

Más recientemente, añadió un nuevo concepto, y eran las comisiones que cobraba por reservas de terceros. Insertaron un comparador en la web, y podríamos reservar en la web de un tercero. Ello se llevaba una comisión por venta.

El sector

Se estima que el sector turismo en 2017 generará un volumen de 1.3 Billones  de euros en su conjunto. El negocio online acapara un 43% unos del total del pastel (567.000 millones de euros), así que el margen de crecimiento en este ámbito aún es grande. También es cierto, que las barreras de entrada en algunos aspectos no son muy elevadas, y tenemos el riesgo de que una startup aparezca como gran actor

[bctt tweet=»El turismo mueve 1,3 billones de euros al año» username=»finanzasmania»]

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De todas formas, Tripadvisor facturó el último año “sólo” 1.500 millones de dólares, con lo que vemos que su “cuota” de mercado a nivel de ingresos es muy baja. Hay un interesante artículo de bloomberg en el que hablan del sector, y que a pesar de que pudiera parecer que se trata de un sector atomizado, realmente hay 2 grandes gigantes que tienen un peso en el mercado enorme, vemos los datos para el año 2015:

Tripadvisor Idea de inversión value

Priceline y Expedia pugnar por el liderazgo del mercado. Ahora veamos la evolución histórica de priceline, y las compras que ha ido realizando de competidores o nichos que tenía menos cubiertos:

evolución priceline

El siguiente en discordia es Tripadvisor, y es que la idea generalizada es que puede ser la novia a la que todos quieran echar el lazo. Ahora mismo, no se trata de un actor muy representativo a nivel de ventas, pero en cambio tiene un activo que vale mucho dinero. Información, y mucho tráfico y usuarios.  En el artículo insinúan que la relación entre ambas compañías nunca llegó a romperse del todo, más que nada porque Malone sigue sobrevolando sobre ambas de forma significativa ya que las domina mediante Liberty interactive y Liberty Tripadvisor.

Vemos la evolución de la cotización de las 3 para intentar ver dónde nos encontramos en estos momentos:

#tripadvisor #stock vs #priceline and #expedia #charts #stocks #stocksanalysis

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Vemos que hasta 2015 la tendencia en las 3 era ascendente, pero en cambio a partir de ese año Tripadvisor ha seguido una senda bajista.

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Negocio Tripadvisor

Como hemos visto,  Tripadvisor es la web online de viajes que más tráfico atrae, y cada ofrece más opciones además de alojamiento, restaurantes, actividades, visitas, etc.

El gran valor añadido es el tráfico mensual, en concreto, tiene cada mes de media 390 millones de visitantes únicos, y eso es un tesoro.

A nivel de monetización, tiene 2 vías para beneficiarse del tráfico y generar ventas. Su comparador de precios, en el que publica ofertas de terceros y se gana una comisión por venta referida (como webs tipos trivago, kayak u otros) y más recientemente trata de desarrollar la opción de hacer reservas directas, con intención de competir directamente con los gigantes del sector Priceline y Expedia.

Para ello, ha llegado a acuerdos con 8 de las 10 cadenas hoteleras más importantes y sorprendentemente, también con Priceline, en dicho acuerdo se invierten los papeles. Es Tripadvisor el que le paga a Priceline una comisión por los servicios de reserva.

Además de los hoteles, la compañía quiere potenciar la venta de otros servicios y permitir reservar directamente actividades, alquiler de coches y restaurantes. En 2015 lanzó un marketplace en el que incrementaban las actividades que se podían reservar, pasando de 11.000 a 32.000. Además incrementó la reserva de restaurantes directa e indirecta (thefork.com) servicio que ya opera en más de 10 países.

Si miramos la presencia geográfica y por segmentos:

#tripadvisor #stocksanalysis #stock #wallstreet #markets #countries #revenue #tourism #travel

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Dentro del primer grupo incluye las reservas directas de hotel. Por otro lado, las App y el tráfico móvil cada vez tienen mayor peso, algo que todos podemos comprobar puesto que en muchos casos hay servicios que sólo son accesibles a través de la app (por ejemplo pienso en amazon prime o similares).

Financials Tripadvisor

Vamos a revisar la situación financiera de la empresa, aunque por la tipología de negocio el tipo de análisis no puede ser el mismo que si analizamos una empresa clásica con 15 años de negocio estable, en este caso estamos en una empresa de un tipo de negocio y un sector plenamente diferente, y por tanto, invertimos más por la idea de negocio, y su potencial cualitativo, que por las realidades de sus estados financieros actuales.

Por ello, vamos a centrarnos en el negocio puro, sus ventas y el resultado por un lado, y por otro, en el cash.

A nivel de ventas, la tendencia es claramente alcista, aunque el último año con un ligero descenso. Pero si vemos el resultado de la compañía, se ha reducido notablemente desde 2015 por un incremento sustancial en los gastos operativos y relacionados con ventas. Sin duda, el cambio de modelo buscando tener más vías de monetización tiene su influencia:

A nivel de cashflow,  sigue la misma tónica. El Cash flow operativo se ha reducido por la reducción del resultado, mientras que el cash flow de financiación y de inversión ha tenido mayor impacto, generando un flujo neto negativo en 2016:

#stocks analisys #tripadvisor $trip #ValueInvesting #markets #stocksanalysis #cashflow

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Uno de los factores positivos de la empresa es que apenas tiene deuda (un 10% aproximadamente), cosa que sin duda se materializa en un Z-Score especialmente alto, 8,49 el último valor.

Valoración Tripadvisor

Para valorar a Tripadvisor podemos considerar que puede ser susceptible de OPA, y por tanto aplicar los 3 métodos típicos de valoración en M&A: Descuento de flujos, múltiplos de comparables, y múltiplos de transacciones similares, pero realmente, tripadvisor no tiene peers que podamos considerar como tales, y la clave de la valoración siempre sería la hipótesis de crecimiento de negocio.

Como dice Buffett para saber si una empresa está cara o barata no hace falta saber su peso exacto, así que vamos a ver algunos ratios en función de la media de los últimos 5 años y comparado con los 2 grandes actores del mercado:

TRI Actual Expedia Priceline TRI avg 5y
EV/ventas 4,1x 2,26x 6,98x 9,2x
EV/Ebitda 22,9x 17,2x 27,6x 25,2x
P/BV 4,4x 4,5x 8,8x 11,9x
P/CF 20,9x 12,3x 22,3x 29,1x
Debt/Equity 11,3% 76,4% 72,4% 49,7%
Increm. Ventas 5y 18,7% 21,6% 19,0% na

Como conclusiones básicas de estos números podemos decir:

  • Tripadvisor está barata considerando sus valoraciones históricas
  • Respecto a sus grandes rivales líderes en el sector OTA se encuentra a valor razonable

Morningstar le otorga un fair value de 64$, siendo compra clara a 38, hasta la subida por la mejora de valoración de un 6% el pasado jueves, la acción estaba a 41$.

No hago una valoración numérica de múltiplos por lo que he ido diciendo, actualmente estamos en un punto en el que los datos financieros tienen menor peso en el valor que su propia estrategia empresarial.

Liberty Tripadvisor

Como ya hemos comentado, Malone es un maestro de los spin off y el malabar societario. Una parte de la ecuación es el tema fiscal y Buffett algo habrá visto que siempre suele llevar participaciones de algunas de las empresas de Buffett en Berkshire. Normalmente las estructuras no son del todo simples, aunque en este caso no es muy complejo, en el propio artículo de Bloomberg hablaban de ello.

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Liberty Tripadvisor structure

La participación de liberty tripadvisor es de 18,2M de acciones de la clase A de Tripadvisor y toda la clase B (de ahí que tenga el 56% de los derechos de voto), un total de 12,8M de acciones, lo que le otorga el 21,5% del total.

A nivel contable esto supone que consolidan proporcionalmente todos las cuentas de Tripadvisor, añadiendo la línea de intereses minoritarios que en este caso es grande por la diferencia entre participación económica y participación política.

Aparte de eso, Liberty Tripadvisor tiene deuda, básicamente una cuenta de crédito multidivisa con un límite de 1.000 millones sujeta al cumplimiento de unas condiciones financieras (covenants) y que le da bastante margen financiero.

Además un Margin Loan de 400M de dólares iniciales de los que ahora quedan la mitad a un tipo de libor+2%. Un margin Loan s un préstamo que se pide con garantía de acciones, en este caso, las acciones sujetas al préstamo son  18,2M del tipo A y 12,8M del tipo B.

El otro activo de la empresa es BuySeasons un negocio de fiestas y disfraces que compró en su momento pero no ha tenido mucho éxito, así que lo podemos valorar en 0. A lo bruto, podemos hacer una valoración lo que debería valer Liberty Trip Advisor en base al valor de mercado de tripadvisor

Ojo que la compañía en 2016 completó un variable postpaid forward sobre 7 millones de acciones de Tripadvisor. Por eso oficialmente la compañía declara una participación muy inferior. Los precios fijados son de un mínimo de 38,9$ y un máximo de 98,96$. La venta se hizo para rebajar deuda del margin loan, y se completará en 4 años. Ahora mismo estaríamos cerca del mínimo. Ahora mismo al estar in the money tiene un valor de 50M en balance.

En concreto la idea sería: Valor de mercado de tu participación en tripavisor + cash propio – deuda propia / número total de acciones:

  • market cap Tripadvisor: 18,2M acciones A + 12,8B clase B=1.330
  • +Cash propio: 53
  • -Deuda propia: 464
  • Número de acciones: 72.072.899 A

Eso nos daría un precio teoría muy básico de  12,8us.

De todas formas es importante el tema del forward, ya que habría que restarle 7M de acciones ordinarias, con las que repagaría la deuda y tendría más cash. En concreto a precios de hoy serían 305M que le entraría, si hacemos el ajuste:

  • market cap Tripadvisor: 11,2M acciones A + 12,8B clase B=1.002 + 51M Bº
  • +Cash propio: 53+(305 de la venta-257=48M)=101
  • -Deuda propia: 203
  • Número de acciones: 72.072.899 A

Eso nos daría un precio teoría muy básico de  13,2us.

A priori, la acción tendría más lógica comprarla directamente, puesto que Liberty tiene más deuda que caja, y no tiene otros activos que aporten valor. Pero he leído algún artículo sobre temas fiscales y en eso Malone es un maestro. Azvalor tiene más de Liberty que Tripadvisor, así que algo hay.

Conclusión

La semana pasada en la reunión anual Azvalor habló de la empresa como una oportunidad, pues si sale mal el nuevo enfoque, pues volverá al 2014 a vivir de los clicks y la publicidad y reducirá deuda, y si sale bien, incrementará enormemente su potencial.

Coincido bastante con la visión, como usuario habitual quien más quien menos usa la web para informarse antes de viajar o reservar un restaurante, y si nos ofrecen todo el pack sin salir de allí, muy mal tienen que hacerlo para que no lo hagamos con ellos.

Me llama mucho la atención que azvalor tenga más acciones de Liberty Tripadvisor que de Tripadvisor. Tienen ambas, pero de Liberty tiene 1,08% y en cambio de Tripavisor 0,24%. Quizás hagan algún ajuste o sea por temas fiscales, intentaré trasladarles la pregunta en su reunión anual de Barcelona de la próxima semana.

Ojo, este tipo de empresa, que lleva menos tiempo establecida y no responde a la regla de los 15 años de Paramés, tiene un riesgo inherente relativamente mayor a otras empresas más consolidadas. Por eso también tiene un potencial mayor. Pero lo que quiero resaltar es que debe tener un peso relativo limitado, y siempre formar parte de una cartera bien diversificada.  Lo que nos debe importar es que nuestra cartera, en su conjunto, nos genere unos rendimientos satisfactorios.

  • Potencial
  • Negocio
  • Riesgo
  • Posición financiera balance
  • PL y Cashflow
4

Disclosure: Largo en Tripadvisor

Advertencia: Esta entrada, como todo el contenido de la web, NO es una recomendación, es exclusivamente una opinión personal. Cada uno es responsable de sus propias decisiones financieras.

6 Comentarios

  1. Muy buen análisis, me la apunto y ahora mismo me voy a mirar los gráficos, a ver que me cuentan.
    Si está barata y está cayendo el precio, para mi es candidata.
    Un abrazo.

    • Hola Miguel

      Perfecto, pues ya nos dirás, el otro día pegó un subidón del 6% por una mejora de un analista, veremos si es efecto burbuja o se consolida el suelo en la caída

      Un abrazo

  2. Hola FM,

    Genial análisis! Muy interesante la «backdoor entrance» vía Liberty TripAdvisor Holdings. Eché un vistazo al vídeo de Az y el razonamiento es que si la compañía consigue sus propósitos puede multiplicar el margen operativo por 3 en unos años, que me parece muy optimista, y si no lo consiguen con el cash flow que dejarán de gastar en capex obtendrán una rentabiiidad aceptable.

    3 dudas que me asaltan :
    1. Los márgenes operativos de las OTAs están bajando.
    2. No veo mucha posición de arbitraje entre TRIP y LTRPA, ambas a PER 50 y con movimientos de precios paralelos, se diria que el mercado ya descuenta BuySeasons.
    3. Modelando el FCF a 10 años y al rango bajo de crecimiento del 7% con una tasa de dcto. del 10% me salen $66, pero el FCF tendría que doblarse hasta $500M para justificar ese precio. ¿Qué os a dado a vosotros?

    No pinta mal pero sería un todo o nada. Si sale cara ganas mucho y si sale cruz pierdes poco. Por cierto, el análisis de Guzmán calcado al de Morningstar.

    Salu2 Cordiales

    • Hola Josep

      La verdad es que la primera idea era hacer una valoración por comparables y una proyección de CF, pero la realidad es que eso vendría tan condicionado por la tasa de crecimiento a aplicar y viendo el tiempo que dediqué a aclararme con la estructura empresarial desistí, gracias por tomar el testigo 🙂

      Al final la decisión de comprar o no viene dada por si creemos que el modelo tiene futuro o no, si el proyecto de OTA sale bien está claro que sí (y negocios alternativos como restaurantes o actividades). Si sale mal, volverán a un net income y cash similar a antes de 2015

      De todas formas, no es para llevar una posición core de cartera, porque no tenemos un margen de seguridad que sea claro aunque si vienen mal dadas tiene pinta que volverá a la casa madre (expedia) o a un competidor, aunque hay que ver a que precio

      Un abrazo

      • Buff, menudo lío la estructura del grupo Liberty, no me atrevo con ella.
        Resulta que me digo, pues si Guzmán la lleva alguno de los grandes value americanos puede que también… Pues nada, ni TRIP ni LTRPA.
        ¿Iba a dejar Expedia que su spin-off TRIP le hiciese la competencia? No cuadra mucho… Así que miro Expedia y tampoco encuentro nada sobre no competencia. Pero Expedia también tiene su Liberty Expedia Holdings LEXEA por el spin-off de noviembre pasado… Bingo! Compras Q4 2016 :
        -Thornburg EXPE
        -Oaktree (Howard Marks) LEXEA
        -Baupost (Seth Klarman) LEXEA

        Son pequeñas posiciones y compraron LEXEA un poco más abajo de $40, ahora está a $45. Controla el 16% de EXPE + 100% de Bodybuilding.com. Algo se nos está escapando…

        • Josep

          El entramado es espectacular

          Me llamó la atención el reciente acuerdo con priceline, el archienemigo de expedia, su antigua casa madre

          De todas formas ayer leía que los hoteles quieren acabar con este oligopolio, y de hecho algunas cadenas ya facrturan el 30% de las ventas directamente

          Eso pueden poner en riesgo las OTAS, pero en teoría no a tripadvisor, porque trip tiene la fuerza de su bbdd de usuarios y opiniones, en cambios las OTAS «sólo» son una forma de reserva

          Un abrazo

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