Análisis Elecnor. Valoración y conclusión final

Segunda y última parte del análisis de Elecnor, en el que veremos la revisión de la división de infraestructuras, el riesgo divisa de la compañía y las conclusiones de la tesis de inversión de Elecnor elaborada por Josep. Podéis ver la primera parte de la tesis de inversión de Elecnor en este enlace.

Infraestructuras

Son 2352MM€ en ventas para el negocio de infraestructuras. Ajustando por operaciones corporativas e intersegmento son 2317MM€ por contratos de construcción y prestación de servicios (sumándole la parte de concesiones de 139MM€ por ventas de bienes de energía nos dan los 2456MM€ de ventas totales).   

La parte de ingeniería debería generar margenes de EBITDA sobre ventas mayores al 6% a medio ciclo. Suponiendo ventas planas y un margen de EBITDA del 5,5-6,5% sería :

2317 x 5,5% a 6,5% = 127 a 150MM€ en EBITDA.

El EBITDA reportado para Infraestructuras es de 161MM€ y el EBITDA con recurso ajustado por operaciones societarias es de 144MM€. La compañía no reporta la D&A Depreciación y Amortización aplicable a infraestructuras así que vamos a intentar desgajarla por proporción de activos.

AdjEBITDA = 144

EBIT = AdjEBITDA-D&A = 144-22,5 = 121MM€

Para ajustar mejor el EBIT vamos a limpiar la parte proporcional de intereses por arrendamientos ya que a mi entender (discutible) los alquileres forman parte de las operaciones si bien la NIIF 16 obliga a situar los intereses estimados como coste financiero de los arrendamientos bajo el EBIT, en la parte de gastos financieros dentro de la cuenta de resultados. Son 36MM€ de gastos financieros de los cuales 3MM€ provienen de arrendamientos. Infraestructuras tiene 35MM€ en activos por arrendamientos de un total societario de 50MM€, luego la parte proporcional de intereses por arrendamientos sería aproximadamente de 3MM€ x (35/50) = 2MM€.

EBIT 121MM€ – 2MM€ = 119MM€

Como apunte, esos 2MM€ más la D&A de 7,7MM€ atribuible a los activos por arrendamientos del negocio de infraestructuras representaría lo que esta rama del negocio paga por arrendamientos operativos. Sólo se descompone el interés implícito a efectos contables (NIIF 16). De todas formas el ajuste representa poco.

NOPAT = Net Operating Profit After Tax = EBIT x (1-tax rate)

Tax rate : en Brasil es del 34%, en Chile del 27%, y en US del 21% aunque Biden los va a subir a la menor oportunidad. Esos 3 países conforman el grueso de dónde opera en el extranjero por cifra de negocios. En España los impuestos a las empresas son del 25%. Tienen 50% de la cifra de negocio fuera, así que la carga fiscal en media ponderada sería del 28% aprox.

NOPAT = EBIT x (1-tax rate) = 119 x 0,72 = 85MM€

FCFF = Free Cash Flow to the Firm = NOPAT + D&A – Mcapex (+)(-) WC changes

Haciendo una valoración prudente a ventas planas y por el modelo de negocio, supondremos que los cambios de WC a l/p son neutros y que la D&A equivale al capex de mantenimiento (MCapex).

FCFF = NOPAT

WACC = 9% = histórico mundial.

EPV Earnings Power Value = FCFF/WACC = 85/9% = 944MM€

Restamos la deuda neta con recurso de 130MM€

Equity value = 814MM€.

EV/EBITDA : Alternativamente estimaremos un valor a múltiplo de EBITDA.

Las empresas de ingeniería y construcción suelen cotizar en Europa entre 7x y 9,5x EBITDA. En este caso, por mayor riesgo de países emergentes cogeremos la parte más baja del rango, a 7x EBITDA.

EBTIDA 144 x 7 = 1008MM€ de EV, menos 130MM€ de deuda neta = 878MM€ para el Equity.

A 6x EBITDA serían 144 x 6 – 130 = 734MM€.

Adquisiciones recientes en el mercado : la empresa de construcción e ingeniería Cobra (ACS) se vendió a unas 9x EBITDA, aunque disfrutaba de unos márgenes operativos algo superiores a los de Elecnor. La oferta de Vinci fue por unos 5200MM€ para un EBITDA estimado de unos 580MM€ y ventas estimadas de 4200MM€.

Elecnor Infraestructuras al mismo múltiplo de 9x EBITDA daría 144 x 9 = 1296MM€, menos 130MM€ de deuda neta = 1166MM€.

Pongamos la parte de Infraestructuras vale 800-900MM€. Tomaremos 800MM€.

Valoración Elecnor por suma de partes :

Celeo 460 + Enerfín 455 + Infraestructuras 800 = 1715MM€.

Otros ajustes :

Gastos corporativos : ya hemos partido del EBITDA depurado de operaciones corporativas e intersegmento, así que no hay que restar nada.

Minoritarios : aparecen 24MM€ en balance. No hay que ajustar porque son sobretodo referentes a Enerfín y ya los hemos tenido en cuenta en la valoración por el porcentaje de MW de potencia atribuible.

Otros activos : principalmente el gasoducto de Morelos en México, participada al 50% con Enagás. Consta en el balance a 19MM€ en inversiones contabilizadas por el método de participación. Esos activos figuran en la rama de infraestructuras y en teoría el EBIT y EBITDA de infraestructuras ya lo recoge porque la compañía lo contabiliza por encima del resultado de explotación en la entrada “resultado de entidades integrantes de la actividad ordinaria por el método de participación” de la cuenta de resultados consolidada. Generó 6,5MM€ de beneficio neto en 2020 de los cuales 3,25 son atribuibles a Elecnor. Es probable que tenga un valor superior pero para ser prudentes no añadiremos nada porque también se enfrenta a algunos problemas legales, medioambientales, con movimientos indígenas, y además parece que una parte atraviesa una zona de posible actividad sísmica.

Activos financieros no corrientes : son 44MM€ en balance, mayormente 36MM€ en fianzas y depósitos referentes a arrendamientos y bank overdrafts. Forman parte de las operaciones y no hay que añadir nada.

Provisiones : en los últimos 4 años se han venido incrementando las provisiones por riesgos y gastos, lo que incluye litigios, responsabilidades, desmantelamientos, etc. Además están los deterioros de cuentas a cobrar. Vamos a echar un vistazo :

Bueno, algo preocupante. Claramente algunos proyectos les han estallado en la cara. A tener en cuenta que en una empresa de ingeniería pueden haber impactos y fluctuaciones de este tipo. Esas provisiones deberían revertir a l/p pero si se consuman representan cash flows que no entrarían. Esto no podemos ignorarlo y aunque va a ser una cifra arbitraria lastraré el resultado. La media de los últimos 4 años en provisiones a l/p es de 40MM€ y la de los últimos 2 años es de 50MM€. Restaremos 50MM€.

1715-50 = 1665MM€

84,7MM de acciones en circulación (87 menos 2,3 en autocartera)

Valor final Elecnor = 1665MM€/84,7MM de acciones = 19,6€/acción.

¿Riesgo divisa? A largo plazo no debería.

La empresa tiene importantes efectos por diferencias de conversión, esto aparece a continuación de la cuenta de resultados consolidada, en la cuenta “estado del resultado global consolidado”. El impacto en los últimos años es considerable y habría que remontarse a 2016 para encontrar unas diferencias de conversión positivas. Estas diferencias se cargan a reservas produciendo un impacto en los fondos propios, una destrucción de valor. El acumulado no es baladí, son -346MM€ que se han ido cargando, destacan -260MM€ de Brasil y -42MM€ de Venezuela.

Elecnor da la siguiente explicación en referencia al tema : 

“El Grupo mantiene inversiones en negocios denominados en reales brasileños, por lo que las oscilaciones que se producen en el tipo de cambio de esta moneda frente al euro tienen su correspondiente impacto en la partida de Diferencias de Conversión. Por la propia naturaleza de estos activos, la recuperabilidad de estas inversiones, así como los ingresos de los negocios asociados, vienen también condicionados por los índices de inflación locales, los cuales predeciblemente compensarán en el largo plazo los impactos de las mencionadas oscilaciones de moneda.”

Hay muchos factores que impactan el tipo de cambio y la inflación dentro de un país, como la balanza comercial, deuda nacional, nivel de crecimiento de la economía, masa monetaria en circulación, flujo de inversiones y desinversiones en el país, política fiscal, nivel salarial, oferta de bienes y servicios, y otros que van a quedar fuera de la simplificación.

Aunque el real brasileño se haya devaluado un 35% respecto al € el valor de los activos en ese país, incluidos los de Elecnor, en realidad no lo ha hecho de tal manera. ¿Por qué? Porque si hay inflación en la moneda brasileña entonces el precio del cemento, metales, y demás materiales necesarios para construir un parque eólico, fotovoltáico o unas redes de transmisión, subirán por esa inflación. Lo mismo que los salarios, y con ello el coste de la nueva construcción.

Y si el coste de la nueva construcción sube, entonces la ya existente automáticamente también lo hará. Igual que lo haría una casa de 5 años si al lado se construyese otra igual nueva que hubiese costado más. Esa es una de las razones por las cuales el inmobiliario y los activos reales tienden a mantener su valor con la inflación. Elecnor cobra por explotar los parques brasileños con ajuste a inflación, al igual que también se financia en Brasil de la misma manera. Por lo tanto operativamente no afecta y sólo influye a corto plazo al repatriar los beneficios y a medio plazo al trasladar las magnitudes a €. A largo plazo el valor de sus activos allí debería mantenerse.

También está la contrapartida. Una revaluación del real supondría un incremento del beneficio por tipo de cambio favorable aunque no afecte a las operaciones de la empresa a l/p en ese país.

Habría una posible salvedad, el impacto en el valor económico de las subsidiarias brasileñas podría producirse en mayor medida en el caso de que Elecnor tuviera que importar materiales para la construcción, ya que viniendo de fuera y al tener que pagarlos en dólares o euros cuando el real está devaluado, eso implicaría que el coste de construcción subiría en reales brasileños equivalentes, y si la empresa no pudiese repercutir ese aumente de costes en los precios de la energía, eso podría impactar en los beneficios. No es el caso porque la mayoría de empresas de las cuales Elecnor se abastece tienen plantas en Brasil, como por ejemplo General Electric y Vestas en turbinas para aerogeneradores.

Estadísticamente, en países dónde se ha producido elevada inflación los activos reales y las bolsas que reflejan el valor de esos activos han conseguido mantener a ralla las presiones inflacionistas en el largo plazo. En LatAm hay múltiples ejemplos : Argentina, México, Brasil, etc.

Conclusión

El mercado está valorando Elecnor a PER 11-12, son 78MM€ de beneficio neto en 2020 x 11-12 = 860-930MM€ = 10-11€/acción. En mi humilde opinión esta empresa tiene un potencial de generación de beneficios de 100+MM€, que a un todavía conservador pero más acorde PER 12-13 serían al menos unos 15€/acción. De hecho sin el impacto del real brasileño ya estaría por ahí. Es decir, estamos pagando un PER 9.

Tanto los competidores como los clientes de Elecnor hablan bien de ella, buena reputación y ejecución de obras junto con una gestión prudente. Es un clásico de las carteras de algunos de los principales fondos value españoles… Y al mismo tiempo… ¡Su cotización no ha ido para ningún lado en los últimos 10 años!

En términos boxísticos uno no sabe si está ante la eterna promesa o ante un paquete. Me recuerda los tiempos de “la gran esperanza blanca”. Desde Joe Louis cada vez que surgía un peso pesado blanco con algo de maneras era apodado con presteza “la gran esperanza blanca”. Solía durar poco, lo justo hasta ser vapuleado por un boxeador de color mejor. El cetro de los grandes pesos era coto privado de boxeadores afroamericanos como Muhamad Alí y posteriormente Mike Tyson. Parecía que no había vuelta de hoja. Hasta que llegaron los ucranianos hermanos Klitschko, Vladimir y Vitaly, los cuales repartían leches como tranvías y se hartaron de ganar campeonatos.

Elecnor quizás no vaya a ganar campeonatos, quizás no es la “esperanza blanca”, pero tampoco creo que sea un paquete. El crecimiento en ventas ha sido un exiguo 3% en media geométrica durante los últimos 10 años, mejorando al 7% en los últimos 5 años, si bien las ventas de 2020 fueron prácticamente las mismas que en 2019 debido al efecto divisa. Se trata de una empresa intensiva en capital en su parte de concesiones pero con retornos decentes. Como positivo hay que reconocer que han sabido venderse bien en el extranjero, ya que hace 12 años el grueso de las ventas estaba aquí mientras que ahora el 50% están fuera y actualmente la cartera internacional representa el 70% del backlog. Buena penetración en LatAm y nuevos e interesantes proyectos en Australia y otros paises. Si como se presagia le acompañase una coyuntura favorable de inversión en transición energética, recibiría un buen empujón. Sin olvidar su acuerdo con AGP con el que van a medias en Celeo y dónde esperan hacer una inversión conjunta de 400MM€ hasta 2024, actuando Elecnor de brazo de ingeniería del fondo de pensiones holandés.

Estos podrían ser nuestros “hermanos  Klitschko”, la colaboración con AGP y la transición energética. En la situación actual, el sector de las energías renovables tiene una oportunidad de crecimiento muy buena debido a los objetivos marcados por la unión europea y otros paises en cuanto a descarbonización. Aquí en España se aprobó un real decreto por el cual van a haber subastas de energía renovable anualmente hasta 2030, en concreto está previsto que se vayan a subastar 19.5GW hasta 2025 y un total de 60GW hasta 2030.

Vamos a especular un poco… La cuota de mercado eólica en el mix de generación de energía español es del 20%. Si hacemos una estimación conservadora, suponiendo que de los futuros 60GW al menos un 20% fuese a parar a eólico terrestre (probablemente más) y suponiendo que Elecnor vía Enerfín mantuviese su cuota de mercado actual del 1,6%, entonces serían 60.000MW x 20% x 1,6% = 192MW adicionales en 10 años. Actualmente Enerfín tiene en la península 445MW de potencia instalada bajo explotación, por lo tanto representaría un 43% adicional. Si cogemos 1MM€/MW como referencia serían 192MM€ adicionales en valor de activos.

En España los objetivos eólicos del PNIEC 2021-2030 son de 50GW para el 2030, lo cual representa casi el doble sobre los aproximadamente 28GW de potencia eólica instalada actual. Si estas previsiones se cumpliesen y basándonos en las mismas premisas anteriores, serían 50.000MW x 1,6% de cuota de mercado = 800MW, representando un valor por activos adicional de 355MM€ (800-445). Es decir, sólo la parte de Enerfín en España podría valer a futuro bastante más.

En US está el ambicioso plan Biden para reducir las emisiones de carbono a la mitad en 10 años, no creo que eso sea posible pero que van a gastar para reducirlas sí. Otros paises tienen también planes al respecto. En lo que nos atañe directamente, en la UE hay previstos los fondos Next Generation (750.000MM€) y otros adicionales para reactivar la economía post-pandemia hasta 2027, total unos 1.800.000MM€ de los cuales una parte irá a transición energética : “30% of the EU’s €1.8 trillion budget and recovery plan for 2021-2027 will be made available for the green transition” .

Está por ver qué cifras se alcanzan finalmente, cómo se reparten, y cómo se beneficia de todo esto Elecnor porque la competencia en el sector es feroz. La parte del león se la llevarían lógicamente las grandes compañías, las Enel, Iberdrola, Acciona, etc, pero algo debería de tocarles también a ellos. Recordar que antes hemos obviado sus proyectos en el extranjero.

Salvo imprevistos, a 5 o 10 años vista se me hace difícil estimar un escenario razonable dónde la compañía estuviese peor que ahora. Las probabilidades de que vaya creando valor para el accionista son favorables incluso si no volviese a recuperar márgenes operativos de pico de ciclo como tuvo en 2007-2008 (>8% vs 6% actual). Si sale cara ganas, y si sale cruz pierdes poco porque sólo la parte de concesiones ya debería cubrir el market cap actual.

“If the business does well, the stock eventually follows”

                                                                                               -Warren Buffett–

Las empresas de ingeniería y construcción presentan cierta complejidad y ciclicidad, aquí no hay alto crecimiento y ventas recurrentes, esto no es un “subscription business” con terreno abonado por delante como Netflix. Ni siquiera es una empresa de moda en renovables como Greenalia, que en un año ya ha multiplicado por 2. Es más bien una empresa poco “excitante”. Sí creo que está bien posicionada y vale al menos unos 15€ con potencial para más de 20€. Mientras tanto nos pagan un dividendo del 3% por esperar, el cual también debería ir creciendo. No está mal. A esperar.

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fieis de los ajenos.