Conclusión análisis Intrepid Potash

Última entrega de la trilogía de Josep con el análisis de Intrepid Potash en la que desgrana con la máxima profundidad una empresa cuyo negocio principal son los fertilizantes derivados del potasio.

Si no leíste las anteriores, imprescindible hacerlo antes de leer esta para tener una visión total de la empresa.

1. Tesis de inversión Intrepid Potash
2. Segunda entrega Intrepid Potash

Management

Idealmente siempre queremos “skin in the game” y es deseable que la dirección posea un buen número de acciones de la compañía, así sus intereses están alineados con los accionistas minoritarios.

Las cifras del número de acciones son de antes del reverse split a 1:10 de agosto 2020 pero los porcentajes no cambian. El 26,4% de las acciones está en manos de insiders y el mayor paquete pertenece a Robert Jornayvaz III, el actual CEO y uno de los fundadores de la empresa junto con Hugh Harvey. No ha habido ventas significativas de insiders en los últimos meses ni tampoco compras.

Jornayvaz ha hecho algunas compra en el pasado a precios muy por encima del actual, pero ahora no está comprando ni falta que le hace gracias a las ventajosas stock options que mantiene y que son la parte principal de su remuneración.

Respecto a los incentivos a directivos, bueno, no me gustan demasiado pero es que normalmente suelen gustarme poco :-). Se basan principalmente en 3 criterios : Adj EBITDA con el 40% de peso, Safety también con 40%, y Timeliness in projects un 20%. Stock Options para Joyrnavaz basadas en un aumento de la cotización.

Al management lo calificaría de mediocre, ha cometido algunos errores en capital allocation y operando el negocio. Intrepid ha venido siendo una destructora impenitente de valor. En esta empresa se han metido mas de $500MM en los últimos 8-9 años con poco que mostrar a cambio, este no es un buen negocio y depende del precio de las commodities subyacentes. Intrepid es un price taker.

También calificaría al management de algo “embusteros”. En las conference calls siempre te sacan el lado positivo, cosa comprensible, sólo que estos cargan un poco más la mano de lo habitual. Sin embargo justo es reconocer que fueron muy hábiles cuando la empresa estuvo al borde de la quiebra en 2016 y se salvó con una re-financiación y una emisión secundaria de acciones junto con el apoyo de un value investor de renombre como Prem Watsa (Fairfax), el cual liquidó la posición un par de años más tarde a unos $40-45/acción.                                                                                                                                                       

Un recurrente de los Conference Calls de los últimos años es la búsqueda de diversificación de ingresos mediante el Oilfield Solutions

“…The key is to grow a diversified revenue stream that generates as much margin as we possibly can… “.

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Están intentando jugar esa carta con la adquisición del Intrepid South ranch por $60MM el año pasado. Es difícil estimar el potencial de esta rama porque es muy reciente, sólo hace un par de años que funciona y encima pesan sobre ella los litigios sobre los derechos de agua, eso sí, los márgenes de beneficios en un situación ideal pueden ser muy buenos.

El año pasado tuvieron que depender de sub-contratas y camiones cisterna externos para satisfacer la demanda, y para finales de este año tendrán la infraestructura de tuberías y logística más a punto, con menor necesidad de outsorcing. Para que sus planes se tornen en realidades necesitan un resurgimiento del fracking que no sabemos hasta que punto se producirá.

Hitos a vigilar por el camino

1. la ejecución del management en operaciones y capital allocation ;
2. La situación competitiva de la empresa y su posible hemorragia de caja si los precios de las commodities no acompañan.
3. Oferta/demanda de MOP.
4. Oferta/demanda de Petróleo.

Respecto a (3) y (4), el precio de las commodities es el que afectará mayormente y es impredecible. Igualmente no podemos invertir en una compañía así sin tener una opinión, acertada o no, de por dónde pueden ir los tiros. A la luz de nuevas evidencias esa opinión puede reforzarse o cambiar. Vamos a repasar la situación actual.

Sobre el Trio, independientemente de los precios del SOPM ya vimos que está en desventaja competitiva respecto a su vecino y principal rival Mosaic, que produce más barato y también la ha atacado con demandas legales (ya solventadas). No cuento con él. Respecto al petróleo y la potasa sí soy más optimista.

Me feeling en petróleo es que al quitar una buena parte de la producción mundial debido al covid eso va a provocar una subida de precio una vez la economía se vaya recobrando y se vaya gastando el exceso de inventarios almacenados, incluso si incluimos un posible efecto de la re-incorporación de Irán a las exportaciones y un incremento de la producción OPEP, es posible que la oferta no esté ahí cuando la demanda tire.

¿Va a recuperarse la demanda? Si nos guiamos por lo que está pasando en China, sí. La demanda china ya a está a niveles superiores a 2019 y lo más probable es que acabe ocurriendo lo mismo en el resto del mundo a medida que vayamos saliendo de la crisis. Sólo se necesita un WTI por encima de los $50 para re-incentivar la perforación en el shale oil. 

Por lo que se refiere a la potasa, los últimos datos disponibles son que Canpotex se ha negado a suministrar más potasa a China a los precios del contrato de principios de este año de $220/Tn a partir de diciembre 2020. Los precios se han recuperado desde los mínimos de marzo-abril 2020 y el spot en Asia y Brasil ya había subido un 10% en el tercer trimestre.

Para 2021-2022 se espera un incremento de demanda por encima de los 65MMTn de shipments previstos para 2020 porque llevaríamos 2 y pico años de demanda plana.

Por supuesto estas previsiones para el petróleo y la potasa pueden demostrarse erróneas. Si nuevas informaciones muestran que las variables no van en la dirección esperada, podría ser una razón de re-valuación y venta.

Ben Graham solía tener una regla para sus carteras de empresas estadísticamente baratas, compraba una cesta de Net-Nets (net current assets less all liabilities) sin saber   cuales de ellas se hundirían o acabarían funcionando. Tenía una sencilla regla. Solía vender cuando el primero de estos 2 eventos ocurría. O bien se producía un incremento de más del 50% en el precio, o bien pasaban 3 años sin que la empresa fuese para ningún lado.

IPI no es un net-net pero cotiza muy por debajo de su NTAV Net Tangible Asset Value, que sería la siguiente parada del autobús Graham, así que se puede plantear algo parecido. En la anterior parte del ciclo a finales de 2016 compré a $20 después de que la re-capitalizaran y vendí a $40 a principios de 2019. Mi intención es repetir algo similar, si todo sale bien, o liquidarla si los hitos a vigilar no van en la dirección correcta.

Conclusión análisis Intrepid Potash

La razón más valida para descartar Intrepid Potash como inversión es que nos disgusten las empresas altamente cíclicas y volátiles. Si es así hay que pasar sin pensárselo. Para los que tengan menos repararo y están dispuestos a tolerar volatilidad, teniendo en cuenta que tanto el petróleo como la potasa se encuentran en la parte baja del ciclo ¿Si no ahora, cuando?                                                                                                                            

Según la valoración que hemos hecho IPI valdría al menos unos $10 por acción en circunstancias normales, por lo tanto parece haber poco downside. Nos dió un valor de $16-22 por acción, y si contásemos un valor razonable para el Oilfield Solutions nos pondríamos en más arriba, pero esto lo hemos dejado fuera a propósito porque también existe el lastre del Trio.

No se trata de  de una inversión que me gustaría mantener, simplemente opino que empresas así pueden tener su lugar en una cartera diversificada por su potencial. La tesis se basa en una recuperación de los precios de los fertilizantes y del petróleo, recuperación que parece estar empezando a producirse ya, y que debería seguir a medida que el mundo vaya volviendo a la normalidad gracias a las vacunas.

Bien, pues hasta aquí el análisis. Cuidaos ahí fuera. ¡Felices Fiestas y Feliz Inversión!

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

 DISCLOSURE : largo en Intrepid Potash y en Israel Chemicals.

PS: Reflexiones y filtros

Esto es un aparte del análisis y sólo recoge algunas reflexiones de inversiones pasadas relacionadas con las commodities y la crisis covid. El detonante principal de escribirlas fue el petróleo offshore, el cual me supuso quebraderos de cabeza y pérdidas. Lo daré por bien empleado si a alguien le sirve para evitar errores que cometí.

• Invertir en compañías dentro de una industria en declive. En el caso de los offshore drillers como Valaris, simplemente me convencí de que sólo había que esperar un poco más para que el sector se diese la vuelta, sin tener argumentos de peso, la inesperada crisis covid terminó de rematar esas vanas esperanzas.
• Valoración de compañías en declive. Un ancla que se suele utilizar es el valor a coste de reposición de los activos, que muchas veces se equipara a un cierto “valor de liquidación”, esto no es así en compañías que se van deteriorando. Ocurre porque sus activos cada vez valen menos simplemente porque nadie los quiere, entonces el supuesto margen de seguridad inicial se evapora.
• Riesgos jurídicos y de disrupción. Todas las empresas pueden verse afectadas por nueva competencia, problemas legales, regulatorios, etc. Siguiendo con el ejemplo de Valaris, aparte de la disrupción del shale oil que afectó a todo el sector offshore, la compañía se tuvo que enfrentar a un problema imprevisto en su contrato más lucrativo con Total. Se rompió el BOP Blow-up Preventer de uno de sus drillships interrumpiendo la perforación, y eso autorizó legalmente a los franceses para cancelar el contrato, dando una estocada final a la viabilidad de Valaris.
• Combinar elevado apalancamiento operativo con elevado apalancamiento financiero. Me encantan las empresas con elevado apalancamiento operativo, pero hay que evitar su combinación con elevada deuda porque durante un crash, si uno de los 2 ya es peligroso, ambos juntos pueden ser letales.
• Staying power. Relacionado con el anterior. Si se avecinan complicaciones o si el precio de la commodity subyacente va en contra por más tiempo del estimado ¿Puede la compañía aguantar el vendaval? ¿Durante cuanto tiempo?
• Idealmente invertir en low-cost operators. En caso de escoger otra opción porque creemos que tiene un gran potencial hay que empezar por estimar el downside y el staying power primero.
• Preferiblemente comprar cuando la commodity relacionada está por debajo del coste marginal de producción. Idealmente por debajo del cash cost. Lo último suele darse pocas veces.
• Normalización de beneficios. ¡Atención aquí! Para valorar una compañía hay que intentar normalizar los beneficios o cash flows. Eso es lo que enseñan a hacer a los analistas. Y no basta. Por ejemplo si cogemos el petróleo durante los últimos 15 años, su precio ha oscilado entre los $20 y los $120. Los beneficios de una petrolera van a variar enormemente dependiendo del precio del barril. ¿A cuanto lo normalizamos? A $80? $70? $60? $50? $40? Nadie lo sabe. Uno puede tratar de estimar el coste marginal de producción y utilizar ese número, pero incluso ese coste marginal es dinámico y va a evolucionar según la oferta/demanda. Intentar predecir un número “medio” es como querer cruzar un río sin saber nadar, puede que “de media” la profundidad del río sea de 1m pero si pillas una zona dónde la profundidad es de 3m, estás muerto. Si decidimos cruzarlo hay que llevar “un salvavidas” en forma de balance sólido y deuda aceptable. Quizás nos llevemos un buen remojón pero no sucumbiremos.
• Worst case scenario. Cuando uno se imagina el peor escenario posible hay que tener en cuenta que suele ser más probable que lo que pensamos y también suele ser peor de lo que anticipamos.
• Asegurarse de que estamos en un valle. No queremos una cíclica en pico de ciclo, ni tampoco en medio ciclo, si hay alguna duda sobre eso la inversión debe rechazarse. Hay que tener en cuenta que puede ser necesario esperar y promediar a la baja si el precio sigue cayendo porque el valle se va prolongando. Antes de invertir hay que preguntarse si nuestra convicción es tal que nos alegraríamos de una caída y compraríamos más (grandes rebajas), o por el contrario nos pondríamos nerviosos.
• Entrada progresiva. Ir construyendo la posición paulatinamente. Especialmente en una small dónde la volatilidad puede ser elevada. Hay que tener paciencia y aprovechar los mejores momentos. IPI por ejemplo ha pasado de $32 a $7, a $15, a $8 y a $11 en menos de 1 año.
• Por muy barata que esté una compañía siempre puede ponerse más barata. Lo de “está tan barata que ya no puede caer más” es más bien una racionalización post-compra o una justificación pre-compra. Claro que puede, por poder se puede ir a cero, como Valaris. Una referencia es mirar a qué múltiplos llegó a cotizar a lo largo del ciclo, durante picos y valles, para tener un feeling del rango de múltiplos, pero eso se refiere al pasado y no garantiza nada a futuro.
• Estipular por escrito las razones para vender. Esta es general. Al escribir una tesis de inversión hay que detallar las razones por las cuales venderíamos. Idealmente porque la empresa ha llegado a valor intrínseco y consideramos que queda poco upside o porque hemos encontrado algo mejor. El peor caso sucede cuando hay un deterioro irreversible en los fundamentales, algo mucha veces dudoso, así que marcarse unos hitos por el camino puede ser de ayuda, no suele haber más de 3 o 4 puntos clave en una tesis, a veces son sólo uno o dos, si no van en la dirección prevista toca plantearse vender. No hay que adaptar los nuevos hechos a la tesis. Hay que adaptar la tesis a los nuevos hechos. Serán las nuevas evidencias las que determinarán si la tesis todavía se sostiene a largo plazo. Dando un poco de margen, claro, no queremos vender por un contratiempo pasajero.
• No tomar medias medidas. Si la tesis se ha roto hay que vender sin contemplaciones. Cometer errores es normal en inversión, perpetuarlos es imperdonable. Dejar media posición “a ver si suena la flauta” suele ser mala idea, típicamente es mejor venderla entera si nos hemos equivocado. Si luego se produce un imprevisto turnaround siempre podemos comprar otra vez más adelante. Algunos sesgos como el de aversión a la pérdida y las ganas de tener razón impulsadas por el ego nos provocan reticencias al vender porque debemos asumir el error, lo cual resulta desagradable, pero una vez hecho el malestar desaparece y nos podemos poner en marcha otra vez.
• Sesgo de autoridad. Este también es general y se refiere a seguir a grandes inversores que respetamos y admiramos. Es interesante escucharles porque siempre se aprende. También es interesante seguir sus carteras y hacer la ingeniería inversa de algunas de sus inversiones. Es desaconsejable dejarse llevar por lo que dicen y hacen, ya que además de poder equivocarse como todos, sus incentivos y procesos son distintos de los nuestros. Una inversión tiene que tener mérito por sí misma, da igual si la idea viene del puto amo o de un crío de 10 años.