Intrepid Potash segunda entrega

Segunda entrega del profundo análisis de Josep sobre Intrepid Potash, empresa de fertilizantes derivados del potasio. En el pasado ya vimos otros análisis como el de Israel Chemical. Puedes ver también la guía inicial de cómo invertir en fertilizantes.

Puedes ver la primera parte del análisis de Intrepid Potash. Vamos con la segunda entrega

Intensidad de Capital

La forma más habitual de valorar una empresa extractora de materias primas es por NAV Net Asset Value, y normalmente eso depende de 5 variables :

1. El tamaño de las reservas o depósitos.
2. La velocidad con que se extraerán.
3. El coste de extraer esos recursos.
4. El precio de la commodity cuando se extraigan.
5. El coste del capital a lo largo del período de tiempo.

Podemos tener una idea de las 3 primeras, y de la última, pero la cuarta, el precio, es totalmente desconocida. Y ese precio tendrá una repercusión fundamental a la hora de valorar las reservas. Podemos aplicar un precio igual al coste marginal de producción y buscar el precio mínimo que incentivaría esa producción, eso representaría un “precio normalizado” que tarde o temprano habría de darse mientras la demanda de materias primas siga creciendo. Después podríamos estimar el valor de esas reservas según ese precio normalizado de la materia prima.

En esta ocasión utilizaremos un método híbrido basado en la teoría del ciclo de capital. Así pues partiremos de la intensidad de capital media para la industria y de los costes operativos medios para determinar un probable precio y a partir de ahí determinar cuánto dinero podría ganar la compañía según su estructura de costes particular. Una vez obtenidos los posibles beneficios estimaremos los cash flows y descontaremos ese flujo al coste del capital requerido.                                                                                                                          

• La inversión prevista (Capex) para el proyecto de la HB mine de Intrepid Potash en 2011 era de $130MM para una capacidad de producción de 160.000Tn de MOP, eso son $130MM/160.000Tn = $815/Tn de intensidad de capital, sin embargo 4 años después la inversión total en esta mina rondaba ya los $245MM debido a problemas de ejecución, retrasos y sobre-costes, eso son $1.500/Tn de intensidad de capital. En la minería suele haber retrasos e imprevistos.
• Vamos a checkearlo con una mina con método de producción similar (solution mining) como la de Bethune, situada en Canadá y perteneciente a la empresa alemana K+S. Un proyecto greenfield para producir 2,8MMTn de potasa anuales con un coste total de $4,1B, por tanto $1.464/Tn de Capex, otro proyecto también plagado de sobre-costes y problemas.
• BHP estima para su proyecto Jansen (aplazado) una inversión total de $5,3B para una capacidad de producción estimada en 4,4MMTn/año. Y la empresa lleva ya invertidos $2,7B. Total $8B. Eso serían unos $1.800/Tn de inversión necesaria.
• Otra referencia sería el impairment que aplicó Nutrien para su mina de New Brunswick, $1,8B para 1,9MMTn/año de capacidad, o sea un impairment equivalente a $950/Tn.

Obviamente la intensidad de capital variará dependiendo del tipo de mina en cuestión y del procedimiento de extracción y procesamiento del mineral. Para minas de mucha profundidad y con un método de extracción por minería tradicional como el que tienen las grandes minas Canadienses, la inversión es muy elevada y el coste de producción debe ser más bajo una vez la mina está en marcha para compensar esa mayor inversión.

Como vemos en el gráfico de arriba, la intensidad de capital para esta industria oscila entre unos $500/Tn y $1.700/Tn, media de $950/Tn y media ponderada de unos $1.200/Tn.

Actuando conservadoramente cogeremos $950/Tn porque las minas más pequeñas por el método de solution mining y piscinas de evaporación solar requieren una inversión menor. Para Intrepid que tiene una capacidad de producción MOP de 350.000Tn, el valor de sus activos a coste de reposición sería entonces de 350.000Tn x $950/Tn = $332MM. Ya tenemos una primera valoración, los activos de potasa de Intrepid valdrían unos $332MM. Estos activos figuran en balance a un valor contable superior. Sin contar las otras divisiones de Trio y Oilfield Solutions.

La intensidad de capital compara con el EV Enterprise Value. Mientras escribo estas líneas y a una cotización de $11/acción son unos $150MM de market cap + $44MM de deuda neta = $194MM de EV comparado con $332MM a coste de reposición de los activos, que equivaldrían al valor económico del capital invertido.                                                                                      

Por tanto cotiza a 0,6x EV/Invested Capital. Un 40% de descuento aprox.

Si comparamos el EV en relación a su capacidad de producción en toneladas, tendremos el EV/Potash Production en dólares por tonelada. Por tanto 194/0,35 = $554/Tn. Equivalente a lo que costaría reponer esas toneladas si las valorásemos al precio más bajo de reposición de unos $500/Tn.

Para 13,3MM de acciones en circulación y restando la deuda neta serían : (332-44)/13,3 = $22/sh. Intrepid Potash valdría unos $22 por acción a replacement value. Incluso si la valorásemos a $500/Tn que es el valor mínimo de capital que requiere el proyecto de una mina en esta industria, lo cual sería poco realista, valdría como poco unos $10/acción.

Costes

De estas optimistas proyecciones que hacía EuroChem hace 3 años, la mina Volgakaliy de momento está aplazada y Usolskiy sólo produce 1,1MMTn. Las expansiones de Belaruskaly y Uralkaly están por ver cuánto dan de sí y la mina Bethune de K+S está aún a media capacidad y también puede sufrir más retrasos. Intrepid cerró su West mine, que era su mina de alto coste y también parcialmente su East mine hace 3 años, pasando la producción a sólo Trio.

Otra referencia es la presentación de Gensource Potash sobre las previsiones de 2018.

Tal y como están las cosas parece que la sobre-capacidad en la industria se mantendría unos años y la respuesta de todos los productores sería intentar mejorar la eficiencia y bajar los costes de producción. Así lo hizo este año ICL desatascando cuellos de botella en su planta del mar muerto en Israel, Mosaic cerrando su mina de Colonsay con capacidad para 2,4MMTn y pasando producción a K3 Esterhazy de más bajo coste. Y el primer productor mundial que es Nutrien también hizo lo propio cerrando su mina más cara de Picadilly en New Brunswick y pasando producción al resto de menor coste

El coste marginal de producción de potasa se estima en al menos $225/Tn, sin embargo ya hemos visto que habrá nueva capacidad que está previsto vaya entrando en la parte baja de la curva de costes durante los próximos años, principalmente de productores Bielorusos y sobretotod Rusos con los grandes proyectos a largo plazo de EuroChem. El coste marginal podría bajar

ROIC vs Potash Price

El ROIC Return On Invested Capital histórico para el conjunto de todas las empresas se sitúa alrededor del 9%. Y en una economía capitalista la libre competencia hace que el coste del capital tienda a igualarse a su retorno. Algunos opinan que en un entorno de bajos tipos de interés, el coste del capital también debería bajar, quizás sí, pero de momento seguiremos utilizando el histórico porque también se podría dar el caso de que los tipos de interés aumentasen. Partiremos de la intensidad de capital media para la industria para llegar al precio al que debería estar la potasa según la teoría del ciclo de capital. Esta aproximación quedaría invalidada si se tratase de una industria en declive, no es el caso y la necesidad de fertilizantes aumenta paulatinamente más o menos al ritmo del PIB mundial del 2-3% porque la gente tiene que comer y la reducción de superficie cultivable per capita necesita del uso de fertilizantes para aumentar la productividad de los cultivos.

La premisa es que en algún momento del ciclo los productores deben ganarse unos retornos medios aceptables del 9% para que esta industria siga viable. Teniendo en cuenta los costes e intensidad de capital medios, la pregunta es : ¿Qué precio de la potasa se necesita para que la media de esta industria se gane un 9% de ROIC?

• Si la intensidad de capital media para el sector es de $950/Tn y deben ganarse un 9% sobre el capital invertido, serán $950/Tn x 9% = $85/Tn
• Coste de producción (cash cost). La media en cash cost para la industria es de unos $145/Tn FOB, coste hasta puerto de embarque incluyendo royalties y almacenaje. Compañías Canadienses y Rusas que tienen sus minas en las áreas centrales de sus respectivos países (Saskatchewan y Perm) tienen muy bajos costes de producción a pie de mina pero elevados costes por ferrocarril hasta los puertos de embarque de Vancouver o S. Petersburgo.
• SG&A cost. Son aproximadamente 12-15% de las ventas de media, incluyendo R&D Research and Development, marketing y transporte. Pero hay bastante variación entre empresas y modelos de distribución. Compañías que tienen menor red de distribución tienen menores costes pero también suelen recibir un precio algo inferior por la potasa. Sitúo la media de la industria en unos $45/Tn.
• D&A. Las minas de potasa pueden durar mucho tiempo, con reservas para decenios. Las depreciaremos en línea a 30 años : $950/Tn dividido entre 30 son $32/Tn anuales en D&A. Por ejemplo Intrepid tiene reservas más allá de 30 años en su HB mine, lo mismo que Nutrien en sus minas de Lanigan y Rocanville.

Bien, pues ya lo tenemos : 9% de ROIC + D&A + Cash costs + SG&A = Precio de la potasa.

85+32+145+45 = $307/Tn.

Ese sería aproximadamente el precio medio de exportación (CFR) al que debería estar la potasa en algún momento del ciclo, equivalente a un “precio normalizado”. Y casualmente, o no tanto, ese es también el precio que estiman fuentes independientes como por ejemplo Morningstar :“Our long-term price forecast remains $310 per metric ton. While we expect prices to remain subdued throughout the remainder of the year, we see more favorable market conditions heading into 2021 as we think demand will grow faster than supply, boosting prices.”

Ahora vamos a imaginar un escenario razonablemente malo, porque queremos un margen de seguridad sobre el precio estimado. Supongamos que por eficiencia y nueva producción adicional de los operadores low-cost, el cash cost medio de la industria baja casi un 20% hasta situarse en $120/Tn en lugar de los $145/Tn. Manteniendo el resto inalterado, nos daría un precio de : 85+32+120+45 = $282/Tn

¿Cuántos beneficios le entrarían a IPI para su división de potasa a estos precios?                                                                   Estos precios de $282-307/Tn son aproximadamente los de 2018-19, Intrepid generó para su división de potasa $39,3/Tn en 2019 y 45,6/Tn en 2018 de beneficio operativo. La división potasa representa el 55-60% de la ventas y en el cálculo le he atribuido el 60% de los gastos generales y corporativos SG&A, también el 60% de los ARO Asset Retirement Obligation expenses, y el total de los gastos de “care and maintenance” relativos a la West mine de potasa cuya producción se abandonó en 2016 y permanece no operativa.

Cogeremos $40/Tn para redondear y ser conservadores : $40/Tn de beneficio operativo x 0,315MMTn de producción (funcionando al 90% de capacidad) = $12,6MM de EBIT.

Más adelante nos ocuparemos de cuantos cash flows pueden salir de ahí para luego descontarlos y llegar a la valoración. Antes tenemos que revisar deuda y liquidez.

Debt & Liquidity

Intrepid tiene un balance relativamente sólido y su deuda es baja en relación a sus activos. Su coste de la deuda no es elevado para ser una pequeña empresa relacionada con las commodities y el interés máximo al que se financia es del 4,63% para sus Notes Serie B que vencen en abril 2023. Intrepid tiene una revolving credit facility y unas Notes (bonos) con unos covenants : “The agreement governing the Series B Senior Notes contains certain financial covenants, including the following:

• We are required to maintain a minimum fixed charge coverage ratio of 1.3 to 1.0 as of the last day of each quarter, measured based on the previous four quarters. Our fixed charge coverage ratio as of September 30, 2020, was 3.0 to 1.0.
• We are allowed a maximum leverage ratio of 3.5 to 1.0 as of the last day of each quarter, measured based on the previous four quarters. Our leverage ratio as of September 30, 2020, was 2.1 to 1.0.

Fixed charge coverage ratio and leverage ratio are calculated in accordance with the agreement governing the Senior B Notes, each of which includes earnings before interest, taxes, depreciation and amortization («EBITDA») as a component… If we continue to experience decreased EBITDA amounts in future quarters, we may violate our debt covenants and may need to work with our lenders to address the non-compliance…”the interest rates may adjust upward if we do not continue to meet certain financial covenants.”                                                

Para el revolver los covenants son un poco más restrictivos, un máximo de 1,2 a 1 para la cobertura de intereses en términos de Adj. EBITDA en relación a los Interest charge ; y de 3,25 a 1 para el ratio de Deuda Neta sobre Adj. EBITDA.   

La empresa retiró en abril 2020 sus Notes serie A y en julio 2020 sus notes serie C, su credit facility se amplió de $50MM a $75MM en agosto 2019. Por la revolving credit facility paga un interés de LIBOR + un 1,25% a 2% plus fees. El LIBOR a 12 meses está a 0,35% así que serían de 1,6% a 2,35% más gastos, que nos lleva a un rango de 2% a 3,4% en intereses dependiendo del apalancamiento. Paga por lo tanto un interés bajo.

Del último 10-Q del tercer trimestre 2020 : “As of October 30, 2020, we had $29.8 million of borrowings, $1.0 million in outstanding letters of credit under the facility, and approximately $11.1 million in cash. Including the outstanding letters of credit, we had $30.0 million available to be borrowed under the facility.”                                                                                                                                

Bien, vamos a ver la deuda neta que tiene Intrepid : hay las Notes B a l/p de $15MM, tenemos $10MM a c/p, y tenemos los $30MM en borrowings a l/p más $1MM en letters of credit, a los que hay que restar los $11MM en cash.

15+10+30+1-11 = $44MM de deuda neta.

Es posible que la deuda sea mayor a futuro, pero también podría ser menor porque ahí están metidos los $10MM del PPP plan de ayuda Trump para pagar nóminas, el cual podría condonarse totalmente o al menos en parte.                                                       

En los resultados del segundo trimestre la empresa aún generó cash flows de $8,8MM pero en los del tercer trimestre ya recibió todo el impacto en el Oilfield Solutions  generando $5MM de cash flow operativo negativo, a lo que hay que sumar el capex de mantenimiento que va gastando, a razón de unos $4MM por trimestre. Será una de las cosas a vigilar a futuro porque si siguiese quemando mucha caja habría que re-evaluar, especialmente si viniesen algunos trimestres secuencialmente malos podría empezar a violar covenants y le podrían restringir el revolver, aunque sus activos garantizan la deuda. En la valoración, una parte de la deuda sería atribuible al Trio y al Oilfield Solutions, la meteremos toda a la división potasa intentando construir márgenes de seguridad adicionales durante el proceso de valoración.

Valoración por earnings power

Antes vimos que Intrepid podría generar unos $12,6MM de EBIT normalizados. Vamos a ver los cash flows que podrían salir de ahí. Primero recordaremos algunas definiciones.

NOPAT Net Operating Profit After Tax = EBIT x (1-tax rate)

FCFF Free Cash Flow to the Firm =  NOPAT + D&A – Mcapex (+/- ) WC changes.

MCapex = Maintenance Capex. Intrepid habla de un Capex de mantenimiento de unos $12-15MM y suelen tener gastos recurrentes en inversiones de capital por temas regulatorios medio-ambientales que pueden variar, estimo el MCapex más bien en unos $15-16MM por lo menos, atribuiremos $10MM a la división de potasa.

Tax rate = 21% para US. Esto puede cambiar con Joe Biden pero como no lo sabemos de momento seguiremos utilizando ese 21%. Valorando las cash flows a muy largo plazo como una perpetuidad habría que aplicar el tax rate marginal del 21%. Un matiz es que Intrepid tiene NOL Net Operating Losses Carryforwards.

Esos NOLs pueden utilizarse para reducir la factura fiscal hasta un máximo de 20 años y/o para pedir una devolución de los pasados 2 años en caso de que hubiese pagado impuestos (no es el caso). De hecho, un incremento de la factura fiscal podría beneficiarle.

Suponiendo que tenga beneficios va a pagar muchos menos impuestos de lo habitual en el futuro durante bastantes años, con algunas restricciones legales. Intrepid tiene $211,6MM en DTA Deferred Tax Assets según el 10-K 2019, de los cuales $63,2MM son NOLs.

Los DTA llevan una “valuation allowance” por el mismo montante mientras la empresa considere “more likely than not” que esos DTA no se realicen. Una extraña doble negación del legislador americano. Hablando en plata, si hay menos del 50% de probabilidades de que se realicen se le mete la valuation allowance por la totalidad y quedan fuera de balance. Sin embargo esa valuation allowance puede cambiar rápido si las cosas mejoran y una parte podría revertir. Los $133,6MM en DTA por PPEM Property, Plant, Equipment & Mineral rights vienen de impairments pasados y para desatar el valor de esos DTA con el subsiguiente ahorro fiscal, deberían de venderse esos activos, como no sabemos si los podrán vender, quedan fuera. Los $63,2MM en NOLs sí podrían quedar dentro.

Según la normativa de los carryforwards, la reducción de la base imponible es del 100% para 2020 y 2021 y a partir de ahí en adelante del 80% según la modificación de la CARES act por la crisis covid, para simplificar y ser conservadores supondremos que va a ser del 80%. Tendríamos por lo tanto que valorar el ahorro fiscal que representarían esos NOLs para acto seguido descontarlos al presente y añadirlos a la valoración. El problema es que no tenemos ni idea de cuáles van a ser los futuros beneficios porque dependen principalmente de un precio de la potasa desconocido el cual sabemos que va a fluctuar. Haremos una aproximación igualmente a partir del beneficio operativo normalizado que calculamos antes.

EBIT normalizado = $12,6MM                                                                                                                                             

Interest expense $3MM. Estimación suponiendo que la deuda sube un poco.

Profit Before Taxes = $9,6MM (12,6-3)                                                                                                                          

NOLs used = $7,7MM ($9,6MM x 80%).                                                                                                                                                                                                                                            Reduction in Tax Paid = $1,6MM (NOLs used of $7,7MM x 21% Tax rate)                                                          

Present Value of future Tax Credits = $9MM.

El valor presente de los futuros créditos fiscales es el sumatorio de los posibles años de ahorros de fiscales por valor de $1,6MM/año. Si tenemos $63,2MM de NOLs carryforwards y los dividimos entre $7,7MM de NOLs anuales que podríamos usar, son 8,2 años. En este caso como la cantidad anual no varía podemos ahorrarnos el excel con la formula de la suma de los “n” términos de una progresión geométrica. ¡Cuanto tiempo ha pasado desde el bachillerato, madre mía!

El término “a1” sería el ahorro fiscal de $1,6MM multiplicado por la razón, o sea descontado un año. La razón r = (1/1,09) porque el coste del capital lo hemos estimado en un 9%. Sustituyendo en la formulita la suma nos da $9MM. Eso lo añadiremos luego a la valoración.

No sabemos si podrá aprovechar toda su capacidad de reducir futuros impuestos y tampoco sabemos si serían $9MM exactamente, sólo es una estimación y afecta poco a la valoración. Si pudiese aplicar los NOLs más pronto que tarde el valor sería mayor, y si es más tarde que pronto, el valor se reduciría por el efecto del mayor descuento al estimar el valor presente. No hemos tenido en cuenta posibles carrybacks que puedan surgir y sus consiguientes tax refunds.

Tampoco hemos tenido en cuenta posibles NOLs adicionales de años venideros ni otros posibles créditos fiscales por R&D, ARO, Deferred Revenue que tampoco incorporamos y que podrían incrementar el valor del ahorro fiscal. Un cambio de la política fiscal americana también afectaría.

Prosigamos…

NOPAT = EBIT x (1-tax rate) = 12,6 x (1-0,21) = $10MM. Al Tax rate marginal del 21%.

FCFF = NOPAT + D&A – Mcapex (+/- ) Working Capital changes = 10+26-10-3 = $23MM                                                                                      

Los cambios de WC son imposibles de predecir porque pueden fluctuar mucho en una empresa así. No cuento que sean elevados ya que las toneladas de producción de MOP van a mantenerse bastante estables. He hecho una estimación de 2 a 4MM de dólares de media a l/p y he cogido $3MM.

La depreciación y amortización es mucho mayor al cash Capex porque una parte de la North mine facility no se utiliza y sobretodo porque la East mine que producía potasa está parada y ahora sólo se produce Trio en ella, si bien la factoría de procesamiento y la mina siguen funcionando por lo cual la depreciación de estos activos continúa. Entonces la D&A para la rama de potasa es de $26MM y superior al MCapex de unos $10MM que hemos estimado. El resto de D&A son $6,2MM para el Trio y unos $2,8MM para Oilfield Solutions, los cuales no incorporamos porque sólo estamos considerando el negocio de potasa.

Finalmente vamos a valorar los cash flows como una perpetuidad.

Valoración por earnings power : EV = FCFF/(WACC-g)

El valor de una compañía viene representado por sus futuros cash flows descontados al presente. En este caso excluyen los intereses de la deuda y por tanto se relacionan con el Enterprise Value. 

Supondremos un crecimiento g = 0 ya que hemos considerado que el volumen de producción no va a aumentar ; y coste del capital = WACC = 9%

EV = 23/0,09 = $255MM

Añadimos el valor de los créditos fiscales por NOLs de $9MM

EV = 255 + 9 = $264MM

Restamos la deuda neta de $44MM (excluyendo operating leases).

$264MM – $44MM = $220MM de Equity.

Shares outstanding = 13,3MM (post reverse split)

220/13,3 = $16/acción

Menos de los $22/acción que nos dio por replacement value.

El hecho de que el earnings power se sitúe por debajo del replacement value es indicativo de una empresa con problemas, ya sean temporales o permanentes. A riesgo de ser cansino, recordemos de nuevo que estamos valorando sólo el earnings power del negocio de la potasa y otorgando valor cero al Trio y al Oilfield Solutions.

En la siguiente entrega remataremos la faena. Coming soon!

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

 DISCLOSURE : largo en Intrepid Potash y en Israel Chemicals.

Felices fiestas a tod@s!