El precio de la vivienda evoluciona con los ingresos de los hogares.
Si hubiéramos comparado el precio de la vivienda con los ingresos medianos de los hogares en lugar de hacerlo con el IPC, las cuatro primeras etapas de normalidad que van de 1968 hasta 2000 se hubieran fundido en una sola ya que, durante dicho periodo, la relación entre el precio de la vivienda (nominal) y los ingresos medianos de los hogares se mantuvo prácticamente constante, es decir, si la renta de las familias subía, la vivienda se apreciaba en la misma medida.
La robustez de esta relación entre precios de la vivienda e ingresos medianos de los hogares es muy notable porque hay que tener en cuenta que durante todo este largo periodo en que la relación permaneció inalterable, el PIB, el IPC, la bolsa, los tipos de interés y el precio del petróleo tuvieron subidas, bajadas, tormentas y tempestades.

La burbuja ha sido un viaje de ida y vuelta
La relación precio-ingresos es el indicador que mejor describe la formación de esta burbuja sin parangón y su posterior rompimiento. A partir de 2000, la relación precio-ingresos diverge de su promedio histórico por primera vez de una forma continuada. Precisamente cuando los ingresos de los hogares empezaron a estancarse o a descender, en términos reales, fue cuando empezó a subir de forma exponencial el precio de los inmuebles. Esto hizo que se abriera un gap sin precedentes entre las dos variables.
¿Por qué la divergencia?
El rompimiento de esta relación entre ingresos y precio de la vivienda, el inicio de la burbuja inmobiliaria, fue posible por el aumento del endeudamiento de los hogares, además del de las entidades financieras. Así, la deuda bruta de los hogares pasó del 66,6% del PIB a inicios de 2000 al 97,6% en el primer trimestre de 2009. Este endeudamiento quedó enmascarado por el incremento del valor de los activos, durante el tiempo en que duró la burbuja. Con la apreciación de los activos, el valor de estos menos el de la deuda contraída, continuó subiendo, con lo que el balance de las familias no mostró un deterioro aparente a pesar del mayor endeudamiento.
Este clima optimista hizo que se produjera un relevo casi perfecto entre bolsa y vivienda a partir de 2000, cuando se empezaba a romper la burbuja tecnológica. El valor de la capitalización bursátil del mercado estadounidense pasó del 148,9% del PIB al 82,7% entre el primer trimestre de 2000 y el primero de 2003, una pérdida de riqueza equivalente al 66,2% del PIB. Sin embargo, el valor de los activos inmobiliarios de los hogares pasó de un 125,6% del PIB a inicios de 2000 al 188,2% a inicios de 2006, una ganancia de riqueza del 62,6% del PIB que prácticamente iguala a lo perdido en la bolsa.

Este proceso de relevo se afianza todavía más cuando también la bolsa, a partir de 2003, empieza a recuperarse. Pero, con la crisis del crédito, este mismo endeudamiento que había hecho posible el relevo bolsa-inmuebles hizo que los lirios se tornasen lanzas porque, si los activos perdieron su valor, la deuda no lo hizo, con lo que el apalancamiento de las familias aumentó de forma considerable.
Tras cinco años de descensos en el precio de los inmuebles, el círculo parece haberse cerrado. Con el rompimiento de la burbuja inmobiliaria y el des-censo de los precios, la relación entre precios e ingresos de los hogares ha vuelto a su nivel secular anterior a los años de la burbuja, incluso situándose en unos niveles algo inferiores al promedio histórico. También esto hace suponer que el ciclo se ha cerrado y que, en el presente, estamos ya en un periodo de sobrerreacción del mercado de la vivienda.
Pero, ¿cuál será entonces la intensidad y la duración de esta sobrerreacción? Si el precio de la vivienda ha vuelto al redil en términos de ingresos de las familias, y si el precio de los inmuebles en términos reales está en el mismo nivel que en el periodo de estabilidad entre 1979 y 1996, se puede pensar que nuestro observador optimista podría estar en lo cierto. ¿No hay entonces ya razones suficientes para suponer que se ha tocado fondo? La respuesta es que podría ser que no.
Case-Shiller y NAR: conclusiones distintas
En primer lugar, hay que considerar que no todos los índices son iguales. Cuando se toman los pre-cios de la NAR de la vivienda de segunda mano, que en la actualidad suponen el 90% de las ventas y cuyos valores históricos llegan hasta 1968, la ratio precios vivienda-ingresos medianos de los hogares estaba en septiembre de 2011 un 1,7% por debajo del promedio de 1968-2000. Según esto, puede afirmarse que, efectivamente la vivienda está barata y que si no sube es simplemente porque el mercado todavía está sobrerreaccionando.
El problema es que todo índice tiene sus limitaciones, y más en el caso de los índices de precios de la vivienda, de las que hay que recordar que no hay dos de iguales. El índice Case-Shiller, elaborado con la colaboración de Standard & Poor’s mide los precios de la vivienda incluyendo inmuebles de los llamados subprime, por lo que es el índice más universal que existe en el momento, y el más se-guido en la actualidad.
Si se toman los precios del índice Case-Shiller, la relación entre el precio de la vivienda y los ingresos familiares medianos en septiembre de 2011 seguía estando un 20% por encima del promedio 1987-2000. Esta conclusión sigue siendo la misma, tanto si cogemos el promedio desde 1987 como si alargamos ese promedio del índice Case-Shiller suponiendo que entre 1967 y 1987 el índice se comportó como el de la NAR.
 
De una forma u otra, la conclusión es que el índice Case-Shiller sigue un 19,5% por encima del precio que haría que la relación precio inmuebles-ingresos estuviera en su nivel de largo plazo. Además de este, a nuestro observador optimista le esperan otros desengaños.

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