Israel Chemicals ICL primera parte

Hoy de la mano de Josep vamos con Israel Chemicals ICL primera parte de un análisis de 4 entregas, como sabéis es una de las principales posiciones de Cobas, y por tanto nos pone sobre la pista de algunas empresas que pueden ser interesantes. Os dejo con Josep.

Hola Finanzasmaniáticos. Hoy hablaremos de Israel Chemicals. Una de las empresas encargadas de los cuidados del césped de estadios de fútbol de la liga española como el Camp Nou. Un culé como servidor ya sólo por eso se siente inclinado dedicarle un poco de tiempo. Su negocio consta de 2 divisiones

• Una división de minería “essential minerals” que produce potasa, fosfatos, magnesia y bromo, para uso en fertilizantes y productos químicos.
• Otra división de productos químicos especializados “specialty solutions” que incluye productos y aditivos industriales, aditivos para comida, y agricultura de precisión.

La división essential minerals aporta gran parte de la materia prima para la rama industrial-química del specialty solutions. Podríamos decir que esta empresa tiene un negocio de soft commodities (fertilizantes) que es cíclico y otro industrial de mayor valor añadido y más estable. Son 2 ramas de negocio que representan aproximadamente un 50% de las ventas cada una. El “specialty solutions” obtiene buenos márgenes y parece bastante estable, así que es previsible que, de media, vaya creciendo a buen ritmo .

La parte de essential minerals es una price taker y su crecimiento en volumen y márgenes está limitado a la oferta-demanda en el mercado agrícola de fertilizantes. Es la parte del negocio más intensiva en capital.

Vamos directamente al grano. A cualquier value investor que se topa con algo así ¡Se le ponen los ojos como platos! ¿Qué es lo que atrae nuestra atención? Pues que podría presentar varias fuentes de ineficiencia del mercado :

• Hay un negocio industrial paralelo a uno de commodities.
• El negocio industrial es un B2B de menor visibilidad que un B2C. Esto no es Facebook, para entendernos.
• Buenos negocios dentro de una industria con mal comportamiento reciente tienden a ser machacados lo mismo que otros peores.
• Apenas una docena de analistas siguen la empresa y la mitad de ellos son israelíes.

Tendremos que comprobar si hay valor. Empezaremos con el “patito feo” de la división “essential minerals” y su núcleo que es la potasa. Antes de meternos en faena consultaremos al oráculo. El de Omaha, of course, no el de Delfos.

“Businesses in industries with both substantial over-capacity and a “commodity” product (undifferentiated in any customer-important way by factors such as performance, appearance, service support, etc.) are prime candidates for profit troubles.

If costs and prices are determined by full-bore competition, there is more than ample capacity, and the buyer cares little about whose product or distribution services he uses, industry economics are almost certain to be unexciting. They may well be disastrous.

 Hence the constant struggle of every vendor to establish and emphasize special qualities of product or service.  This works with candy bars (customers buy by brand name, not by asking for a “two-ounce candy bar”) but doesn’t work with sugar (how often do you hear, “I’ll have a cup of coffee with cream and C & H sugar, please”).

A few producers in such industries may consistently do well if they have a cost advantage that is both wide and sustainable. By definition such exceptions are few, and, in many industries, are non-existent. For the great majority of companies selling “commodity”products, a depressing equation of business economics prevails persistent over-capacity without administered prices (or costs) equals poor profitability.

Of course, over-capacity may eventually self-correct, either as capacity shrinks or demand expands.  Unfortunately for the participants, such corrections often are long delayed.  When they finally occur, the rebound to prosperity frequently produces a pervasive enthusiasm for expansion that, within a few years, again creates over-capacity and a new profitless environment.  In other words, nothing fails like success.

What finally determines levels of long-term profitability in such industries is the ratio of supply-tight to supply-ample years.  Frequently that ratio is dismal.

                                 -Berkshire Hathaway. Letters to the shareholders 1982-

COSTES

Lo que nos está diciendo Warren es que un negocio de materias primas no es lo más excitante del mundo, y por lo tanto es poco deseable como inversión permanente. Algunas empresas capaces de producir más barato que el resto, sí pueden ser aceptables como inversión temporal. ¿Es ICL una de ellas? ¿Tiene ventaja en costes?

La tabla de arriba refleja el coste por tonelada FOB (free on board) o franco fábrica. Estos números son de finales del 2015 y las cosas han cambiado desde entonces, pero siguen valiendo de mera referencia. Podemos comprobar que de las compañías occidentales, Potash corp y Agrium disfrutaban de los mejores costes de producción. Vamos a verlo en gráfica, para apreciar la curva de cash costs.

ICL no parece una low-cost producer, sale especialmente mal parada en sus minas de España y UK. Pero la industria se ha transformado un poco en los 2 últimos años debido a la caída del precio de los fertilizantes y cada cual ha tratado de reducir costes y contener gastos. Se han cerrado algunas minas poco viables, Agrium y Potash corp se han fusionado en Nutrien Ltd, Mosaic compró la división de fertilizantes de Vale en Brasil, K+S AG empezó su producción low-cost en Canadá, y EuroChem amenaza con irrumpir en el mercado.

La gráfica, cortesía de Morgan Stanley, no reflejaba el coste de transporte hasta los mercados de destino. Vamos a comprobar las proyecciones para 2018 en el mercado de mayor demanda de potasa que es el brasileño. “Cfr” es el incoterm referido a “cost and freight”, coste y flete a puerto de destino.

Aquí en esta gráfica de colorines cortesía de Gensource ya cambia la cosa. En su explotación DSW Death Sea Works del mar muerto que es dónde está el grueso de su producción, ICL es muy competitiva (flecha roja). Por si alguien estaba pensando en ello, de las low-cost operators rusas EuroChem y Uralkali, no hay dónde rascar porque la primera es privada y la segunda tiene enorme deuda y poco float cotizando. Una opción interesante en esta industria sería Nutrien (Potash corp + Agrium). Aunque los canadienses disfruten de menores costes a pie de mina y tengan parecidos royalties, resulta que tienen unos costes de transporte mucho más elevados ¿A qué se debe?

• Distancia Saskatoon (Saskatchewan, Canadá)-puerto de Vancouver = unas 900 millas. Saskatchewan es la región productora de potasa canadiense.
• $0,05 de coste de transporte aproximado por tonelada y milla de ferrocarril.
• El transporte por ferrocarril hasta Vancouver sale a 900 x $0,05 = $45/Tn.

Y a ese coste de transporte hasta Vancouver hay que sumarle el flete hasta Brasil (u otros) más el resto de costes. ICL por su parte tiene su explotación principal en Israel muy cerca del puerto, estratégicamente situada entre Asia y Sudamérica.

Mercados y Productos

Detentan una cuota de mercado mundial del 8% para la potasa, que es el núcleo de su rama “essential minerals”. En los mercados de mayor demanda y crecimiento su porción de la tarta es comparativamente mayor, si bien la cuota de mercado ha caído un poco en los últimos 5 años, especialmente en China dónde llegó a ser del 20% en 2012. Eso se compensa un poco con la expansión del mercado brasileño dónde se prevé una demanda de 9,3-9,5MTn para este año. Están bastante bien posicionados.

En bromo son los primeros productores mundiales con más del 30% de cuota de mercado y en fosfatos sus minas del desierto del Negev representan el 4%.

Además de en Israel, tienen minas e instalaciones en Sallent, Súria, Cartagena, y Totama, en España, y Boulby en UK. Factorías, laboratorios y oficinas comerciales en Países Bajos, Alemania, US, Turquía, Brasil, y también en China dónde tienen un acuerdo JV para producción de fosfatos y ácido fosfórico con YPH. Sus líneas de productos están representadas abajo

Cobas

Al inicio hemos consultado al oráculo. Ahora escucharemos al profeta que regresó del desierto, digo, del destierro. No, no es Mahoma, hablamos de Paco Paramés (+ Andrés Allende). ICL aparece en este vídeo de hace 8 meses sobre las 2h 10min de emisión.

El titular de su tesis de inversión sería “el nivel de beneficios actuales es de unos $550M y esperamos que en los próximos 3-4 años lleguen a $1000-1300M”.

Bueno pues ya está el análisis ¿Compramos? ¡Alto! ¡No podemos ser tan insensatos porque aún no sabemos casi nada de la empresa! Tendremos que hacer algunos números y comprobar algunas cosas ¿Verdad? Para empezar, desde que la incorporaron a cartera se han sucedido algunos acontecimientos relevantes :

• El dividendo quedó recortado del 75% de payout al 50%, la cotización ha caído desde $4,5 hasta $4/acción en el momento de escribir el artículo lo que da una RPD alrededor del 3% en la actualidad.

La empresa anunció en diciembre del año pasado que de la sub-división de Industrial Products iban a vender la parte de P2S5 que fabrica aditivos para aceites y la parte de Fire Safety que es un negocio de productos químicos para la extinción de incendios. También van a vender sus intereses en la Joint Venture IDE Technologies que diseña plantas de desalinización.

La decisión de venta fue un poco desconcertante porque el negocio daba buenos frutos. El management dijo esto en el conference call : «This sale constitutes another step towards fulfilling the targets of focusing ICL’s businesses and selling low synergy assets. The divestment will reduce debt leverage, and provide flexibility for the development of innovation and growth in ICL’s specialty products and in precision agriculture».

Esperan sacar $1,15B de la venta, pero si obtenían buenos beneficios ¿Por qué venden? La empresa compró el negocio de Fire safety en 2005 por unos $300M y lo desarrolló hasta el presente, hay por lo tanto grandes ganancias de capital. Otros puntos positivos que destacan serían :

• Desapalancamiento. Esta razón es evidente, si reducen la deuda y se reducen los intereses a pagar aumenta la calidad crediticia y la flexibilidad financiera.
• Sinergías. En este caso posibles “economies of scope”. Un ejemplo. Imaginemos que Chipsalajo inc. es una compañía que produce patatas fritas y se fusiona con Nachos corp, una empresa que fabrica nachos. El equipo de ventas de Chipsalajo puede aúnar la nueva línea de productos de nachos casi sin coste adicional porque se trata de productos complementarios. Comerciales y transportistas pueden colocar los nachos junto con las patatas a los mismos clientes en la misma llamada o el mismo viaje. La empresa fusionada puede despedir a parte de la fuerza de ventas y marketing de Nachos corp. El efecto serían mayores ventas (patatas + nachos) con un menor coste unitario por venta (ahorros en transporte, seguros, salarios, teléfono, etc) y por tanto mayor eficiencia y rentabilidad. Para ICL el hecho de deshacerse de parte del “non-core business” puede resultarle favorable, sería como si Chipsalajo tuviese un negocio de plásticos y se deshiciese de él para centrarse en las patatas fritas y los nachos. Veremos cómo se desarrolla el tema en sucesivos trimestres y está por ver el trade-off porque también pierden los amplios márgenes -mayores del 30%- de estos negocios.

De la parte de productos industriales conservarán el negocio de sales y ácido fosfórico. Asimismo piensan potenciar las especialidades en fertilizantes, aditivos para comida, y aditivos avanzados basados en el bromo para aplicaciones como los retardantes de llama.

En la próxima entrega repasaremos algunos números y el modelo de negocio.

Buenos Beneficios

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