Intensidad de capital
Toca repasar las cuentas ¿Preparados para hacer unos números?¿Son gritos de entusiasmo lo que oigo? Son necesarios y trataremos de explicarlos. A los que no les guste la contabilidad financiera les remito al último post con las conclusiones. Empezaremos con el Balance de 2016 ya que en el momento de escribir estas líneas aún no estaban las cuentas auditadas de 2017
Lo primero que vemos es la disminución de equity y por tanto destrucción de valor. Lo segundo es la considerable deuda. Peter Lynch solía recomendar coger una larga serie histórica de 15 años para analizar una empresa cíclica. Sin embargo remontándonos tanto la empresa no era la misma. Alternativamente se puede reducir dicha serie quitándole el pico de ciclo, especialmente 2008-09 cuando el precio de la potasa se disparó. Hice algunos ajustes para el cálculo del capital empleado 2010-17, tiene pocos intangibles y goodwill así que fue exceso de caja y poco más. Para el 2017 utilicé el último press release con los resultados Q4 2017 y anuales (no auditados).
Podemos apreciar en la tabla por el aumento del WC Turnover (verde).que la empresa ha hecho esfuerzos a partir de 2016 para reducir las necesidades de Working Capital, especialmente en reducción de inventario. El Capital Employed Turnover se ha venido deteriorando, el valor normalizado es 1 (naranja), lo que significa que de media necesita gastar $1 de capital para conseguir $1 de ventas, últimamente más. Haciendo un breve análisis Du Pont :
| Profit Margin x Capital turnover = (Earnings/Sales) x (Sales/Capital)
= Return on Capital |
El ROCE Return On Capital Employed normalizado indica que el retorno nos va a venir más por el margen operativo (earnings/sales) que por el capital turnover (sales/capital) cuyo promedio era igual a 1 (celda naranja). Típicamente hay una relación inversa entre el margen operativo y el asset turnover o capital turnover. En general, las empresas que tienen mayores márgenes van a tener menor asset turnover y viceversa. Por ejemplo Coca-cola tiene mayor margen operativo y menor asset turnover que Pepsi, en cambio esta última a pesar de disfrutar de menores márgenes tener un mayor asset turnover que la sitúa en un retorno del capital similar a Coke.
Comparando ICL con Potash corp, ocurre algo análogo y si bien los márgenes operativos históricos de la canadiense han sido superiores a los de la israelí, en cambio el turnover de ICL es mayor, lo que significa que proporcionalmente necesita menos activos para generar cada dólar de ventas y eso compensa los menores márgenes. Las rentabilidades son similares, con ligera ventaja para ICL.
El margen de EBIT Earnings Before Interests and Taxes en 2017 es mucho menor al margen operativo medio, una variación grande que ya nos sugiere que los márgenes dependen bastante del precio de venta de los fertilizantes actualmente en horas bajas.
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Tanto el ROCE como el margen operativo han venido deteriorándose los últimos 7 años coincidiendo con la caída del precio de los fertilizantes
Cuando el precio de los fertilizantes sube el ROCE aumenta más que proporcionalmente al Margen Operativo debido al incremento del asset turnover, y cuando baja el precio el efecto es el contrario. Aunque la situación actual de bajos precios pueda prolongarse debemos guiarnos más por el 18% de ROCE medio, un retorno del capital que no está nada mal. Aplicando un 18% a una media de ventas de unos $6000 millones obtenemos $1080 millones de beneficio operativo. En años buenos ha llegado a generar incluso mucho más.
El EBIT normalizado me dio $1077 millones y el de 2016 me dio 515 después del ajuste del Income Statement por las non-recurring expenses de 618 millones, que llevan la carga de los impairments de 489 millones del fracasado negocio de potasa en Etiopía y de la también fallida implementación de un sistema ERP. Estas «other expenses» dieron un resultado operativo negativo de $3 millones en 2016. Hay que considerar estos eventos como no recurrentes.
El Operating Income podría ser algo más de los 515 millones que me dieron a mi ya que ellos hablan de unos 582. No cambiaría mucho.
Vámonos al cash flow statemant para una comprobación rápida de que los beneficios son de oro del colorao y no del que cagó el moro. Restamos al OCF operating cash flow de 966 millones la depreciación y amortización de 406 y nos da 966-406 = $560 millones
Vale, se parece a los 515 que nos salió de EBIT así que aceptamos pulpo. Si hubiese grandes discrepancias habría que averiguar por qué, especialmente si son varios años y hay una tendencia distinta al operating income. Del cash flow statement también podemos sacar que gastan mucho Capex capital expenditures, como $632 millones en 2016 (purchases of property, plant, and equipment). Esta cifra está cerca de la media del capex de los últimos 8 años, aunque este año va a ser menor. Para mantener el negocio competitivo necesitan gastar algo más que la depreciación y amortización, que es el considerado capex mínimo de mantenimiento.
Hasta ahora la tesis de Cobas recogida en el anterior post tiene verosimilitud porque efectivamente existe el potencial de generar el doble de beneficios y por lo tanto es posible que la empresa pueda valer el doble a largo plazo. ¿Por qué? Y ¿Cuando? Son las siguientes preguntas que nos asaltan. No es lo mismo que una empresa pueda valer el doble en 2 años que en 20.
Si tomamos como referencia la evolución del precio de la potasa.
Y lo cotejamos con el retorno del capital empleado obtenido antes en la tabla, veremos que ICL sólo obtiene un ROCE mayor del 10% cuando el precio de la potasa ronda los $300/Tn (año 2015). Eso significa que para productores más caros y sin el respaldo del “specialty” ese precio debe ser incluso superior para justificar un despliegue de capital. Históricamente la mediana del retorno del capital (pre-tax) para el conjunto de empresas se sitúa alrededor del 10%, para las de basic materials un poquito menos, sobre el 9%. Si una industria no puede ofrecer al menos esos retornos del capital, éste dejará de fluir para irse a pastos más verdes.
La clave del ciclo de capital es tratar de comprender el impacto en los futuros retornos del efecto de los cambios en la cantidad de capital empleado dentro de una industria. O dicho de otra manera, el análisis del ciclo de capital informa de cómo afectan a la posición competitiva de una compañía los cambios en la capacidad y oferta dentro de su industria.
Para desarrollar proyectos greenfield (nuevos) el precio de la potasa necesitaría estar sobre los $350-400/Tn. Así que si la industria necesita de ese precio para cubrir la demanda y ganarse un retorno del capital aceptable, según la microeconomía tarde o temprano debería acabar ahí. Lo que no significa que el precio de los fertilizantes vaya a subir a corto plazo, de hecho podría bajar más y/o mantenerse bajo largo tiempo.
Apalancamiento operativo y modelo de negocio
Es muy poco habitual que las empresas ofrezcan disclosure de su estructura de costes fijos y variables. El analista debe tratar de deducirlos para hallar el breakeven, entendido como la cantidad de producción y ventas a partir de la cual se cubren los costes fijos. Alternativamente se pueden coger los COGS Cost Of Goods Sold y los SG&A Selling General and Administrative expenses para ver su variación porcentual sobre las ventas y después tratar de hacer un análisis de sensibilidad entre la capacidad productiva y los costes-beneficios, para en última instancia estimar cómo pueden repercutir estos beneficios sobre la cotización.
Para simplificar, una breve referencia bastará para tener una idea de cómo varían los costes fijos y variables para la potasa, que es el corazón de la división essential minerals. Si miramos los precios de venta obtenidos entre 2016 y 2015 veremos que un diferencial de 280-211=$69/Tn provoca un impacto de más de 2x en el operating income
Intentaron compensar esa caída del precio con mayor volumen en 2016 y no fue muy buena idea. En 2017 han racionalizado un poco más la producción hasta 4.773 toneladas.
Por lo tanto tienen un gran apalancamiento operativo supeditado al precio de la potasa, lo que significa que a medida que se incrementa el precio del mineral una parte cada vez mayor de las ventas cae en cascada a través del margen bruto hasta el beneficio operativo y el beneficio neto. También tienen mayor apalancamiento financiero que algunas de sus competidoras occidentales.
Turbo vs Inyección
Haciendo un símil automovilístico, el modelo de negocio funciona de la siguiente manera. Por un lado es como disponer de un motor turbo. Pillas una buena recta y dejas a todo el mundo atrás. El problema es cuando viene terreno pedregoso, como ahora, y el precio de las soft commodities está deprimido. Entonces hay que levantar el pie del acelerador. Es decir, si el precio de la potasa cayese hasta niveles dónde no se cubren los costes fijos la empresa podría tener problemas para pagar los intereses de la deuda.
El as en la manga de ICL es que dispone de otra propulsión. Podríamos decir que en total tienen 2 motores : el motor turbo de la división “essential minerals” que ahora va al ralentí + el motor inyección de la división “specialty”. Cuando no pueden enchufar el turbo-essentials, el motor inyección-specialty acude al rescate. No puede acelerar tanto como el otro y sí proporciona consistencia para mantener a la empresa circulando por la carretera. Y no es garantía, apuesto a que en caso de surgir complicaciones empezaríamos a ver a la dirección dando más excusas que Fernando Alonso.
Fosfatos
Mayor problema que la potasa dentro del “essential minerals” son los fosfatos. A pesar de haber aumentado la producción un 30% el volumen de ventas en toneladas de mineral cayó un 47% en 2016.
En 2017 las cosas han ido a peor, bastante peor, con el precio de los fosfatos cayendo $47/Tn.
Con lo cual la producción de roca de fosfato se ha reducido y también sus ventas.
En fostatos goza de buena integración vertical y costes aceptables pero no es una low-cost producer. Se prevé que va a entrar más producción barata, especialmente de Marruecos y Arabia. Esta parte del negocio apenas generó $52 millones en operating profits comparado con los $291 de la potasa en 2016.
Specialty
Debido a la gran caída de los precios de los fertilizantes el beneficio operativo de los specialty ha venido creciendo en relación al del essential minerals. Aquí está el breakdown del 3er trimestre 2017.
Los specialty son un buen negocio con buenos márgenes y mucho menor capex que los essentials. Generaron $554M de operating income en 2017 para unas ventas de $2588M, o sea 21% de margen operativo que ajustado por G&A expenses sería un 16-17% aproximadamente
ICL utiliza ambos negocios para funcionar como una empresa integrada y crear valor añadido en la parte final de la cadena. Sólo DSW ya aporta más del 40% de la materia prima necesaria para la rama specialty. Aparte del magnesio y del potasio, el bromo que se utiliza para retardantes de llama y otros aditivos industriales es dónde gozan del mejor coste de producción debido a la elevada concentración de este mineral en el mar muerto, lo que convierte a ICL en el primer productor mundial controlando 1/3 del mercado. Los fosfatos del Negev aportan el ácido fosfórico y otros compuestos para diversos tipos de fertilizantes derivados de los fosfatos como el MAP, DAP, SSP, y TSP, además de otros que se utilizan también en el specialty. Desde el punto de vista del inversor, para que esta empresa desate todo su valor es necesario que tanto los specialty como los essentials aporten su potencial. En la siguiente entrega, la oferta-demanda.
Buenos Beneficios
Gracias a ti Ivan.
Más detallado imposible, Parames dio algunos detalles sobre la compañia pero mínimos.
Muchas gracias
Gracias CARLOS GARCIA MARTIN. Estoy convencido que a muchos nos pasa lo mismo que a tí, no encantaría que los grandes inversores diesen muchos más detalles. Dicen que los grandes magos no cuentan todos sus trucos, esta vez Paco sí nos contó algo más y saldrá en un próximo post.
Salu2 Cordiales