Hoy tenemos un artículo escrito por Joaquín Arana Ruiz, que me ha llegado a través AritzGoiriena un gran seguidor del value investing. En concreto se trata de un análisis de Fossil, una empresa que a buen seguro conoceréis. Agradecer a ambos el trabajo realizado, a buen seguro será de gran interés para los lectores.

Notar que la revisión es de hace unas pocas semanas,  pero no lo he podido publicar hasta ahora, lo digo por si algún ratio no os liga, el precio entonces era de 8,93$, mea culpa por ello.

Qué es Fossil

Fossil Group, Inc. diseña, comercializa y distribuye accesorios de moda para el consumidor. Sus productos incluyen relojes de moda para hombres y mujeres, joyas, bolsos, pequeños artículos de cuero, cinturones, gafas de sol, zapatos, accesorios suaves y ropa que se venden a través de grandes almacenes, tiendas minoristas especializadas, tiendas especializadas de relojes y joyas , tiendas de mercado masivo, propiedad y sitios de internet afiliados. La compañía fue fundada por Tom Kartsotis en 1984 y tiene su sede en Richardson, TX

Análisis de Fossil

Price: 7,53$ (24/11/2017)

Sector: Consumer Goods

Industry: Recreational Goods

Employees: 14500

Founded: 1984

Price/Book: 0, 67

Gross Profit Margin: 50, 94%

Operating Margin: 3, 26%

Revenue per Share: 59, 31$

Total Cash per Share: 6, 59$

Total Debt: 646, 29$ (M)

Short Term Debt: 32, 71$ (M)

Long Term Debt: 613, 58$ (M)

Book Value per Share: 13, 25$

Debt/Free Cash Flow: 4, 80

Nos encontramos con una empresa que está en un sector altamente sensible a los ciclos económicos, por lo que podemos sentir preocupación ante cualquier recesión que tenga en ciernes la economía.

Hay algunos datos que pueden inquietar, y con razón, por ejemplo el gran desfase que se da entre el Gross Profit Margin y el Operating Margin, esto por lo que se deduce de sus cuentas anuales que un posible problema viene por hacer frente a sus costes, que parecen bastante elevados.

Algunos datos de Fossil

Tenemos puntos interesantes como es el valor en libros por acción que claramente es superior al valor al que actualmente cotizan las acciones de Fossil.

  • Cotiza a 5,24x PER con un Earnings per Share de 1,63$
  • Los ingresos son más por marcas licenciadas que por propias.
  • El 44% de sus tiendas son outlets
  • El 4% de sus tiendas son multimarca
  • Las ventas se mantienen pero el margen bruto cae
  • Las ventas bajaron un 6%
América – 6%
Europa -8%
Asia +4%

La caída más significativa ha sido en UK, en Europa más del 10% de la caída es por la joyería, en Asia la venta de joyería aumenta un 75%.

La reducción del margen bruto se achaca a las ventas al por mayor, outlets y efecto divisa.
Los ingresos operativos han disminuido un 56% y solo aumentan en Asia

Desde nuestro punto de vista el problema de la caída de los ingresos operativos, es posible que sea determinado por la existencia de una gran masa de tiendas outlet por las que la compañía tiene que vender sus productos sacrificando sus márgenes. Hemos visto este problema en otras empresas, que han tenido que replantearse sus estrategias para poder sobrevivir, además creemos que el exceso de productos provoca cierta canibalización.

5,2 M de acciones en autocartera que a finales de 2016 se han vendido todas con beneficios (10,85% del capital social). Distribución de la deuda: (Thousand)

< 1 Y 746.291 34% 2.157.051
1 – 3 Y 994.188 46%
3 – 5 Y 182.324 8,5%
> 5 Y 234.248 11%
  • Patrimonio Neto 60,1%
  • Pasivo total 39,8%

La distribución de la deuda, así como los periodos medios de pago son razonables, a nuestro entender, pueden sufrir ciertas tensiones a corto plazo, ya que en 2017, 2018 y 2019 tienen un grueso de deuda al que hacer frente, pero no es muy plausible que les haga daño en sus cuentas, solo podría ocurrir si se da un fuerte deterioro en todos sus activos y una caída fuerte en la demanda.

  • Ventas netas 14-16: -13%
  • Margen bruto 14-16: -21%
  • Gastos operativos 14-16: -0,008%
  • Ingresos operativos en 2014 sobre las ventas netas de +16,14% mientras que en 2016 son de +4,18%
  • Ingresos netos en 2014 sobre las ventas netas de +10,7% mientras que en 2016 son de +2,59%
  • Earnings per Share en 2014 de 7,12$ y en 2016 de 1,63$ (-76,97%)
  • Shares Outstanding en 2014 de 53.080 M y en 2016 de 18.323 M (-8%) se han producido reducciones de capital
  • Sus inventarios pasaron de negativo en 2014 ha positivo en 2016
  • Net Cash de las actividades de explotación solo se ha reducido un 45,8%

Cash Flow:

  • 2014 = 276.261
  • 2016 = 297.330

+7,63%

En seis años ha destruido 52 puntos de valor tangible en los libros

El Tangible Book Value per Share ha pasado de 13,41$ en 2010 a 8,20$ en 2016

Fossil ha iniciado una espiral de destrucción de valor que ha dañado de manera importante sus cuentas, pero entre todo ese daño podemos ver algunos aspectos que son positivos, el aumento del cash flow y la reducción de acciones son dos aspectos que nos indican la alineación de la dirección con los intereses de los accionistas. Lo que más nos puede preocupar es la caída de las ventas, así como la aguda caída que se da en el margen bruto, que en parte se determina por la caída de las ventas pero en otra parte por el exceso peso de los costes fijos, esto es algo en lo que Fossil tendrá que trabajar muy duro, deben reducir sus costes fijos de manera drástica. Una de las cosas que se pueden destacar es el valor de su tangible, que actualmente está muy cerca de su cotización en el NYSE.

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El CEO tiene el 12,5% del capital social y desde 2005 no recibe ninguna compensación por ser CEO y para estar alineado con los intereses de los accionistas.

Fossil brands

Sobre el 76% de las ventas son de relojes.

PROPIAS LICENCIAS
Fossil Adidas*
Michele Armani
Relic Burberry*
Skagen DKNY
Zodiac Kate Spade
Michael Kors

* No se renuevan

5 de los 11 contratos de licencia de productos expiran antes de 2020

Michael Kors representa el 22% de las ventas bajo licencia y expira el contrato en 2024

Adidas y Burberry no se renuevan

Fashion Accesories son el 21,6% de las ventas netas

El 32,9% de las ventas son euros

Los productos con licencia de Michael Kors representan el 25% de los ingresos.

El coste que tienen estimado del stock options es de 11,25$ por acción con un vencimiento medio de 5,2 years y un rango mínimo de ejercicio de 13,65$ y 29,49$

El CEO pignoró 3.832.870 acciones para un préstamo personal (8% del capital social) porque desde 2004 no cobra por ser CEO y de lo contrario habría tenido que vender parte de sus acciones para obtener ese capital

En 2016 el gap entre FOSL, S&P 500 y Nasdaq Retail Traders es de 100, 546 y 679 puntos básicos

La lista de clientes está valorada por la empresa en 53.625 $ (M) y el nombre comercial en 15.700 $ (M) con unas vidas útiles de (5-10) años y 6 años respectivamente

La empresa cubre el 85% del riesgo divisa de sus compras con derivados que reconocen en su balance

Los royalties a pagar cada año son menores

En diciembre de 2016 tenían 52$ (M) en costes de compensación no reconocidos sobre el plan de compensación de acciones a los empleados pero planean reconocerlos en las cuentas de 2017 y 2018

En el segundo trimestre de 2016 adquirió el otro 50% de la joint venture que tenia con una relojería española para hacerse con Fossil Spain por 8,7 $ (M)

La compra de MISFIT con base en US es para obtener tecnología usable y unir sinergias en la producción de híbridos y smartwatches

En 2015 pagó 215$ (M) por Misfit para mejorar la wearable technology capabilities

“Wearable technology generates lower margins than traditional watches”

Investment Risk:

  • Deteriorating fundamental
  • Technological disruption (La estrategia de relojes híbridos puede fracasar)

Van a implementar una reestructuración en toda la corporación que se llama New World Fossil (NWF) con los siguientes puntos:

  • Incrementar las ventas
  • Mejorar los beneficios operativos
  • Hacer la infraestructura de la corporación más ligera
  • Mejorar el modelo de negocio
  • Mejorar la eficiencia con cambios en la organización
  • Reducir el surtido de productos

Esto tendrá un coste de $150M que se reconocerá entre de 2016, 2017 y 2018

Cuando en MOI hicieron el análisis cotizaba a 25$

Target Price (MOI):

Conservative based on tangible books value: 9, 50$

Base Case based on median consensus EPS: 35$

Aggressive based on revenue and EBIT average of last 7 years: 57$

Tesis de inversión

La empresa ha tenido una caída muy abrupta en el mercado, actualmente creemos que está reacción ha sido excesiva, debido a diversas razones, entre ellas destacamos que el reconocimiento de unos costes ha provocado parte de la corrección, unos costes que no estaban incluidos pero que se han incluido a lo largo de este año y del próximo. Esta inclusión ha penalizado su cuenta resultados, pero no debería darse más importancia ya que la dirección sabía que esto podría pasar, así lo reconocían en sus cuentas de 2016 en una nota en la memoria.

La caída de las ventas, motivada por la excesiva oferta, competencia y la canibalización de sus productos por las tiendas outlets. Dicho esto el proyecto NFW, su proyecto de reestructuración cuenta con un epígrafe específico para reducir el catálogo de productos, con lo que debería complementarse con el cierre de cierta cantidad de tiendas outlets.

La compra de Misfit la vemos como un error, sus competidores en el mercado de smartwatch son demasiado fuertes y ya están posicionados como líderes, por este motivo creemos que la inversión en la compra de Misfit está muy sobrevalorada y creemos que debería estimarse, al menos, el 42% de esa inversión como un coste y clasificarlo de pérdida potencial.

Así mismo creemos que el valor de la marca de algo más de 15 mil millones de dólares es también excesivo, la marca Fossil al menos en el mercado Europeo no tiene una posición dominante y al menos el 15% de ese valor de marca debería reclasificarse como una pérdida potencial.

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Todo esto no quita para que estimemos el potencial de la empresa, tiene una fuerte ventaja competitiva, en primer lugar es una de las pocas empresas que produce relojes de calidad, sin ser suiza, y tiene, en segundo lugar, una importante cartera de clientes para los que fabrica sus productos. La alianza con Michael Kors es una alianza clave, hasta 2024 se asegura unos ingresos recurrentes de al menos el 20% de las ventas netas.

Estimamos como elemento muy positivo el aumento de las ventas en Asia, el mercado Europeo y americano se han visto muy perjudicados por la crisis económica y el ciclo, pero el mercado asiático lo ha llevado diferente, y junto con el aumento de la clase media, la sociedad está demandando más productos de lujo asequibles, en este rango, Fossil es una de las marcas que mejor se posiciona. En el mercado Europeo y Americano esperamos que la demanda empiece a recuperarse a lo largo de este año y durante los tres próximos. Por ello para nosotros la compra de acciones Fossil es bastante recomendable.

Valoramos muy positivamente la actitud del CEO, que no percibe remuneración y tienen en su poder al menos el 12% de la empresa, esto nos asegura una alineación de sus intereses con los nuestros, además de ser una persona que conoce muy bien la empresa. El hecho de la pignoración de las acciones para un préstamo personal no nos preocupa ya que era una solución bastante buena, de lo contrario habría tenido que vender parte de sus acciones para hacer frente a esa necesidad financiera personal.

Creemos que tras la reestructuración, su distribución de deuda y el crecimiento de la demanda internacional tenemos la oportunidad de comprar una empresa que ha sido castigada en exceso, tanto que actualmente cotiza por debajo de su valor en libros y nos deja un margen a la revalorización bastante alto, que merece la pena aprovechar.

Si tenemos en cuenta el diferencial que existe entre la cotización de la empresa, el S&P500 que es su Benchmark y la valoración del sector, obtenemos que los valores son 100  debido a que Fossil actúa de base, 546 y 680 respectivamente, esto si deseamos calcular el precio al que debería cotizar la acción nos da los siguientes valores 8,93$, 48,77$ y 60,70$ respectivamente, por lo que podemos considerar que los escenarios que proponemos a continuación son bastante razonables y dejan un margen suficiente.

Nosotros proponemos tres escenarios. En base a los cuales hemos estimado un precio por acción y la revaluación o devaluación correspondiente, creemos que es una empresa que está siendo infravalorada por el mercado y que aunque presente perdidas momentáneas, es una empresa estructuralmente fuerte y solvente, así mismo creemos que es su sector al ser cíclico no ha ayudado a la generación de ingresos.

Escenario Conservador Moderado Agresivo
Objetivo 9,89$ 23,25$ 55,88$
Diferencial +31,34% +208% +642%

Conservador

Este escenario lo calculamos con el tangible de sus libros al cierre anterior, restándole todo lo que creemos que está sobrevalorado.

Target Conservative = Patrimonio Neto – Intangible – Sobre estimación de la compra de Misfit – Sobre estimación del fondo de comercio.

1.015.438 – 210.493 – 90.300 – 149210 = 565.435.000

Lo multiplicamos por el precio del sector  que es 1,2X

565.435.000 x 1.2 = 678.522.000

Dividimos entre el número de acciones, 48 millones.

14,136 $ que corregimos con un margen del 30% de la filosofía Value

Precio Objetivo conservador = 9,895$

Moderado

El escenario moderado lo calculamos con los beneficios que ha generado durante el ejercicio 2016 otorgándoles un peso del 40% y un peso del 60% a los beneficios que ha generado durante los dos primeros trimestres del año.

1,92 * 0,40 + (-0,576) x 0,60 = 0,192

El escenario moderado lo calculamos con el ratio medio de cotización del valor en libros de su competencia.

El Price / Book de su competencia de media está en 1,57X

Esto implica valorar la empresa en 1.015.438 x 1,57 = 1.594.237.660

Dividimos entre el número de acciones y nos deja un valor de 33,21$

Corrección Value del 30%

Precio Objetivo Moderado = 23,25$

Agresivo

El escenario agresivo lo calculamos con la media de los ingresos de los últimos cinco años teniendo en cuenta su EBIT.

Target Aggresive: Ingresos medios de los cinco últimos años = 3,16B

EBIT = 17,5%

Estimación EBIT = 553.000.000

El sector cotiza a 6.0X este valor = 3.318B

Añadimos el Cash (+672.850.000) = 3.832.850.000

Menos la deuda total (-1.181.459.000) = 3.83B

Dividido entre el número de acciones = 79,83$

Corrección del 30% del valor

Precio Objetivo Agresivo = 55,88$

Disclaimer: Este documento no implica ninguna recomendación ni de compra ni de venta.

Gran trabajo de Joaquín para presentarnos a uno de los actores del retail, que como la mayoría ha sufrido la ola de Amazon.

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4 Comentarios

  1. Hola FM,
    Estupendo Joaquín! Desde luego está barata. Supongo que el análisis es de antes del Q3, ahora lo he mirado y la caja ha bajado a 167M en el último trimestre, lo que nos da caja de $3,5/acción. Lo mismo que sale en valoración a lo Graham por net current assets – all liabilities (net-net). Seguramente vale bastante más, no puedo opinar sin haberla analizado.

    Una pregunta : has observado si hay algún downtrend en relojes? No puedo evitar preguntarme si la gente compra menos ya que el móvil sirve de reloj. En mi caso he dejado de utilizarlo, ya sé que es una muestra de sólo 1, la única que tengo 🙂

    Salu2 Cordiales

    • No sólo el móvil, los smarwatch y la pulsera de actividad, yo mismo llevo una de reloj, en mi caso no porque me interesen pulsaciones o pasos, sino porque quiero que el despertador me despierte sin sonido para que no despierte también a las fieras Xd

      Reinventarse o morir

      Un abrazo

  2. Buenas tardes FM, primero felicitaros por el trabajo que haceis, soy un fiel seguidor vuestro pero en la sombra ^^
    Respecto a Fossil al igual que Talgo me interesa entrar a medio plazo.
    La cuestion es que igual que a Talgo si le veo algo mas de Know How y Moat, a Fossil no termina de ser un intermediario con alguna marca.
    Aprovecho para escribiros porque le estan dando hasta en el carné de identidad y la están regalando por si la teníais en vuestro radar.
    Respecto a lo que dice Josep, yo nunca he sido muy fan de los relojes y menos hoy en día con el movil, pero si que es verdad que tengo 2 relojes y los uso estéticamente. Y si se me rompiera uno seguría comprandome otro ya que es un complemento mas como una pulsera para mi gusto.
    Un saludo y gracias por el trabajo que hacéis.

    • Muchas gracias por el comentario Miguel M

      El retail está sufriendo mucho en general, salvo algunas los extremos, el lujo y el lowcost se salvan

      Un abrazo

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