Josep nos trae la tercera entrega del Análisis de Israel Chemicals en la que ha revisado en la profundidad que en él es habitual la compañía, una de las principales posiciones de Cobas y que Francisco García Paramés ha comentado en más de una ocasión. Puedes ver la primera entrega y la segunda por si te las habías perdido

Análisis de Israel Chemicals ICL tercera parte

Oferta-Demanda

“A commodity doesn’t have the same characteristics as a security, characteristics that allow for analysis. Other than a recent sale or appreciation due to inflation, analyzing the current or future worth of a commodity is nearly impossible.”

                                                                            -Seth Klarman-

Sabias palabras, y al mismo tiempo, tan seguro como que la noche sigue al día que Klarman jamás invertiría en una empresa relacionada con las commodities sin conocer su estado actual y una posible dirección.

Potash capacity additions

La capacidad total de la industria de potasa es como sigue. Estimación de ICL a finales de 2016.

Potash main competitors

Vamos a ver las proyecciones de Integer que son especialistas en el sector. Según ellos, por un lado la capacidad actual va a reducirse en 5,1MTn, en un período de 5 años. Otras fuentes hablan de -7MTn en MOP Muriate Of Potash=Cloruro Potásico.

MOP Capacity

Y por el otro lado prevén una expansión en nuevos proyectos de hasta 21,5MTn.

MOP capacity gains

Análisis de Israel Chemicals ICL tercera parte

Aparte de Integer, las estimaciones de CRU que junto a Fertecon son considerados el golden standard en análisis para esta industria son : “The CRU predicts a decline in CFR Brazil prices from an annual average of $265 per tonne in 2017 to $255 per tonne in 2018 and continued decline through 2022, reaching $230 per tonne.”

Vamos, que las predicciones de los expertos no son muy halagüeñas. Con todo el respeto del mundo hacia ellos, cuando un especialista hace una predicción lo que quiere decir es que si todas las variables consideradas evolucionan según su modelo, el resultado será el que su modelo predice. Raramente sucede, y no está de más recordar que nadie, absolutamente nadie, ni siquiera el papa de Roma con línea directa con el todopoderoso puede predecir exactamente lo que va a pasar en el futuro. Parafraseando al gran Peter Drucker, del futuro sólo sabemos 2 cosas :

  • Que es incierto
  • Y que será distinto de cómo pensamos

Dicho esto, vamos a hacer una pequeña proyección por nuestra cuenta. Es un terreno pantanoso y el margen de error puede ser grande. Hay datos de algunos países con cierto potencial como Vietnam o Turkmenistán que no pude contrastar.

Aparte de la mina Bethune de K+S en Canadá que ya está en marcha sólo veo probable que vaya entrando producción significativa por parte de los eslavos. Por algo son los low-cost operators. Les va a costar mantener la flexibilidad operativa y financiera necesaria para acometer sus planes. Por un lado Uralkali tiene una deuda enorme y muchos problemas de filtraciones en el pasado en Solikamsk 2, hace 3 años tuvo que cerrar la mina varios meses retirando 1,6MTn del mercado. K+S también tuvo que parar producción en sus instalaciones cerca del río Werra en Alemania por la misma razón hace un par de años. En la minería siempre surgen problemas por doquier.

La otra rusa y posible elemento disruptor en la potasa es EuroChem, está a niveles de deuda más razonables y tiene por ahora completados el 30% de sus proyectos para una inversión total prevista de $7B. Está por ver si en medio de una caída de su EBITDA de -25% y -20% consecutiva en los 2 últimos años una compañía con rating BB- (riesgo país) y acceso limitado a los mercados de capital internacionales logra toda la financiación necesaria. En la tabla hemos supuesto que sí a pesar de que Volgakaliy va con problemas y retraso.

EuroChem es un caso curioso de empresa con potencial enorme en fertilizantes, ya que además de tener acceso barato a gas natural y fosfatos también va a por la abundante potasa de la región rusa de Perm. La empresa es propiedad del dinámico oligarca Andrei Melnichenko, uno de los amiguetes de Putin. En caso de que ambas empresas rusas lograsen acometer sus proyectos entonces nueva producción barata entraría en el mercado presionando el precio a la baja y desplazando a producción más cara, y con ello a ICL, hacia la derecha en la curva de costes.

Carteras fondos value Iberia 1Q 2018

Esto sería así hasta que esa nueva producción se absorbiese con el crecimiento de la demanda o se cerrase producción existente. Lo que quiero decir es que existe la posibilidad de que las cosas para ICL fuesen a peor los próximos años antes de mejorar. El ciclo de capital para esta industria parece acabar en unos 3 años cuando los últimos proyectos previstos en el pasado entren en producción.

Mientras que algunos aún piensan en poner nueva producción en el mercado otros apuestan a la contención y a aprovechar oportunidades. Potash Corp que a partir de enero de 2018 cotiza ya como Nutrien Ltd tras la fusión con Agrium, tiene una estrategia acordeón.

kci market

Nutrien representa al mayor player por capacidad productiva o “nameplate capacity”. Es el “swing producer” mundial porque disfruta de relativa facilidad en adaptarse a cambios en la oferta-demanda. Potash corp producía unos 10MTn con capacidad adicional para 6MTn disponible en un período de 12 meses. Su mina de Rocanville es la líder en cash costs de occidente y están pasando producción del resto de minas hacia esta. Cerraron New Brunswick por ser económicamente no viable a los actuales precios del mineral y redujeron producción en Allan, Lanigan, y Cory. Veremos cómo queda la cosa incorporando Agrium. Esto no sólo puede afectar de retrueque a ICL sino también directamente a sus acciones porque Nutrien se verá obligada a deshacerse de su participación tanto en la chilena SQM como en ICL por los acuerdos de fusión y leyes anti-trust.

Nutrien + Mosaic forman Canpotex, el cártel exportador de potasa canadiense. El equivalente Ruso-Bieloruso era BPC que se disolvió hace 4 años. No es descartable que vuelva a actuar el cártel eslavo porque en junio pasado hubo un infructuoso intento en Minsk de relanzarlo. El efecto combinado de ambos cárteles interviniendo en el mercado sería mayor al de la OPEP en el petróleo ya que controlarían cerca del 70% del mercado.

Junto con la oferta-demanda directa en fertilizantes también influyen en esta industria otros factores como el crecimiento global, la producción agrícola (correlación 0,86), el dólar, la inflación y los tipos de interés, etc. Demasiadas piezas móviles, así que nos centraremos en los datos directos sobre potasa, aunque no deje de ser una simplificación del problema.

Bien, vamos a plantear unos escenarios :

  • Tenemos por un lado 87MTn/año de nameplate capacity en todo el mundo, siendo conservadores porque podrían ser más bien 84MTn con la capacidad que se ha cerrado ya, sin embargo la mayoría es capacidad latente con minas en “care & maintenance” que podrían re-abrirse.
  • Por otro lado tenemos 5,1-7MTn que desaparecen, los 87MTn anteriores se quedarían entonces en un rango de 80-82MTn (redondeando) que a un 85% de capacidad operativa media serían 68-70MTn. Esa capacidad operativa estimada podría llegar a ser menor, ya que por ejemplo Nutrien opera en la actualidad a menos del 70%.
  • También tenemos los 14,2MTn adicionales en nuevos proyectos a unos 3 años que hemos calculado nosotros, y ya tengo el feeling de pasarme porque eso significa un 20% más de producción disponible a unos precios de la potasa deprimidos que justifican pocas inversiones.

La demanda (shipments) prevista para este año es de unos 66MTn según Thompson Reuters, otras fuentes hablan de 65MTn.

potash shipment

  1. En un escenario muy optimista y partiendo de 84MTn de capacidad al 80% de operatividad serían 84MTn x 80% = 67,2MTn. Lo que nos daría un mercado cercano al equilibrio para 2019 con sólo 1MTn por encima de la demanda prevista de 66MTn.
  2. En un escenario muy pesimista partiendo de los 87MTn de capacidad al 85% y suponiendo que la demanda de potasa siga creciendo al ritmo medio histórico del 2,5-3% y la nueva oferta acabase por ir entrando toda, eso serían 8-9 años para absorber esa producción adicional de 14,2MTn. Como muy tarde se podría tardar ese tiempo a entrar en déficit de potasa si va entrando paulatinamente toda la nueva oferta proyectada y no se reduce capacidad existente.

Sólo estamos especulando con un par de escenarios de los muchos que podrían ocurrir. Hemos supuesto una demanda estable basada en cifras históricas de crecimiento, y por ejemplo algunas agriculturas como la rusa son mucho menos intensivas que las occidentales en fertilizante por hectárea de cultivo, lo que podría tirar de la demanda más de lo previsto. Lo más probable es que acabe ocurriendo un escenario intermedio a los 2 extremos propuestos. Además los mercados no se mueven por las cifras reales sino por las expectativas sobre esas cifras.

Carteras fondos globales value Españoles diciembre 2017

REAL OPTION

Si somos propietarios de un mina o un campo petrolífero con un conocido coste marginal de producción pero con un desconocido futuro precio del mineral o del petróleo, es habitual valorar esa mina o ese campo petrolífero según la media del precio del mineral o del petróleo que esperamos. Si el precio sube por encima de la media, la propiedad automáticamente vale mucho más. Un aspecto adicional es que si existe la opción de parar la producción en caso de que el precio caiga por debajo del coste marginal, entonces está presente un upside sin el downside asociado a la media del precio. Es decir, se deja de ganar dinero pero no se pierde dinero adicional con precios desfavorables porque se detiene la extracción. Para los amantes de las opciones financieras, esto es lo que se llama en economía una “real option”, y es análogo a tener una “call option” en el mineral con un precio “strike” igual al coste marginal de extracción. A partir del strike todo es upside. Si podemos comprar una propiedad minera cuando el precio del mineral está por debajo del coste marginal de producción y la demanda de ese mineral sigue creciendo, tenemos bastantes números para acabar ganando dinero aunque no sepamos cuándo.

CAPACIDAD

El porcentaje de capacidad proyectada tanto a nivel de compañía como para una industria intensiva en capital es clave. A plena capacidad los costes fijos se reparten a lo largo del mayor volumen de producción posible y por lo tanto los costes unitarios se minimizan. Si la demanda excede la capacidad y los productores van a toda máquina, ninguno de ellos tiene incentivos para reducir los precios. Cuando esas condiciones se presentan, los incrementos de costes son totalmente y más que totalmente repercutidos a los clientes, con lo cual los márgenes se expanden enormemente. Eso es lo que ocurre en la parte alta del ciclo, y consecuentemente se proyecta nueva capacidad para cubrir el tirón de la demanda. A menudo capacidad en exceso.

¿Qué es lo que hace que los productores casi siempre proyecten un exceso de capacidad? Es la incertidumbre de la futura demanda. Imaginemos que una empresa invierte en infraestructuras suficientes para disponer de la capacidad necesaria que cubra la estimación media de esa futura demanda. Si la demanda actual es inferior a la media entonces los beneficios caen, pero si la demanda es mayor a la media y no se tiene capacidad disponible, las ventas están restringidas por la capacidad. Así que tenemos downside sin upside asociado, y la media de beneficios es menor que los beneficios asociados a la media de demanda. Por lo tanto la mayoría de productores prefieren invertir en exceso de capacidad respecto a la media de demanda esperada.

Nueva capacidad entra en el mercado en cuanto las nuevas plantas están operativas. Varias nuevas plantas entrando simultáneamente suponen mayor oferta de la que el mercado puede absorber. Mientras las plantas están siendo construidas, y tardan unos 7 años, las empresas deben pagar elevados intereses sobre las grandes cantidades de deuda que pidieron para financiar la expansión. Esos gastos financieros deprimen los beneficios hasta que las plantas están disponibles para generar cash flows. Pero esos cash flows pueden ser menores de lo proyectado si las plantas entran en producción a destiempo coincidiendo con precios del mineral deprimidos.

Con lo cual la suma de los efectos de cada uno de los productores que individualmente creen defender sus intereses supone una rémora para el total de la industria y de rebote también para ellos porque presiona adicionalmente los precios a la baja. Esos precios acaban equilibrándose tarde o temprano con el coste de la última tonelada marginal que abastece al mercado.

“In a commodity business you´re only as smart as your dumbest competitor”. 

-Warren Buffett-

Muchas empresas se ven forzadas a jugar este juego y otras no tanto ¿Cuál es la estrategia de ICL en este entorno? Pronto en la continuación.

Próximamente la última entrega de Josep de este gran póker de entradas.

Buenos Beneficios

Si has considerado el artículo interesante, te agradecería enormemente que hagas difusión en la RRSS o lo envíes a tus amigos. Para hacerlo sólo tienes que clickar el icono justo debajo, además si te suscribes, recibirás todas las entradas en tu correo

3 Comentarios

Dejar respuesta

Please enter your comment!
Please enter your name here