Hoy concluímos la tesis de Inversión de Antero Resources con la última entrega de la trilogía en la que Josep nos habla de las perspectivas del sector y algunas particularidades más de la empresa. Sin más dilación vamos a ello. Si no las has leído, no te pierdas la primera entrada de la serie y la segunda, imprescindibles para no perderte en esta.

Conclusión tesis de Inversión Antero Resources

FCF Free Cash Flow

Después de las 2 entradas anteriores de la serie Antero por fin vamos al grano, podría pensar alguien. Con razón. ¿Cuál es el potencial de generación de flujo de caja libre de esta compañía? ¿Dónde podría estar a 4-5 años vista?

Hay que tener en cuenta que el FCF puede estar escondido a corto-medio plazo debido al programa de expansión, a no ser que los precios de los hidrocarburos suban. Esta es una característica de todo el shale y los bancos e inversores presionan a todo el sector para que deje de subirse a la parra y empiece a mostrar resultados.

tesis de Inversión Antero Resources

AR presentó un pequeño beneficio neto ajustado y también ligera generación de FCF en el primer trimestre 2019, el agresivo programa de expansión en producción que ha venido acometiendo en los últimos años no le permite mucho más. Ese programa va a continuar pero de forma menos intensiva. AR ha decidido moderar su crecimiento y gastar sólo en capex de expansión dentro de su capacidad para generar cash flows operativos. Hasta ahora un 50% del capex total es para expansión, lo cual se reflejaba en una pobre generación de FCF, sin esa expansión generaría FCF positivo. Recordemos que en su ecuación más sencilla :

FCF = CFO Cash Flow from Operations – CapEx Capital Expenditures.

Por supuesto para generar FCF sólo tendría que recortar el capex y la magia se obraría, pero si dejase de invertir en mantener y desarrollar sus activos (reservas) lo que estaría haciendo es liquidarlos poco a poco y el cash flow operativo iría bajando. No queremos eso, lo ideal es que una empresa pueda crecer a un buen retorno del capital y genere un FCF creciente porque el cash flow operativo también crece.

En 2019 AR tiene full hedging para la producción de gas natural y 90% para 2020. Para los NGLs no tiene hedging y por ahora disfrutan de pricing favorable gracias a la subida del petróleo y a la entrada del nuevo gasoducto ME2 que le permite obtener un premium en parte de su producción de NGLs. Debería por lo tanto ser capaz de empezar a generar algo de FCF en 2019 sólo que los precios del petróleo y el gas acompañen un poco.

In medio tutissimus ibis

Perdón por el latinajo, lo puse porque era una de las máximas de Benjamin Graham, el cual además de ser una figura icónica en el mundo de la inversión value también era un amante de los clásicos. En la Metamorfosis de Ovidio se cuenta cómo… Minos encerró a Dédalo y a Ícaro en el laberinto. La única forma de escapar del laberinto era por el aire, ya que no tenía techo, por lo que Dédalo construyó dos pares de alas con plumas y cera. Luego de decirle a Ícaro que no volase cerca del sol, para que la cera no se derritiese, ni demasiado cerca del mar, para que las plumas no se mojasen, ambos partieron volando. Pero ante la exultante libertad, Icaro olvidó los consejos de su padre y voló tan alto que el sol derritió sus alas y se precipitó al océano, donde murió. “In medio tutissimus ibis”, por en medio iremos más seguros, tal fue el consejo de Dédalo a Icaro.

El escenario optimista de la compañía basado en un barril de petróleo WTI a $65 y un precio del gas a $3,15/MMBtu, algo que tampoco es nada descabellado, supondría generar $2,5-3B de FCF en los próximos 4-5 años, si cogemos el rango bajo de esa proyección serían $2,5B/5 años = unos $500M de FCF al año de media, con mayor posibilidad de conseguir mayores cash flows hacia el final del período porque habrán finalizado su plan estratégico. AR podría por lo tanto generar entre 0 y $500+M de FCF. Tomando “el camino de en medio” eso son $250M. Veo como bastante probable que en alguno(s) de los próximos 4-5 años se generen por lo menos esos $250M de FCF, con potencial para más si acompañan un poco los precios y la ejecución del management.

La cotización ha ido cayendo desde que iniciamos la serie Antero. AR capitaliza en bolsa unos $1600M mientras escribo a 17 de julio 2019 y sólo su participación en AM tiene un valor de unos $1700M, el valor implícito de los fondos propios de AR en bolsa es negativo en $100M, luego estaría cotizando a menos de 0x el FCF de dentro de unos años. Recordemos que el valor de las reservas cubre con creces la deuda. Es cierto que la compañía tiene necesidades de financiación de working capital pero por otro lado  tampoco estamos contando el valor de su hedge book.

Si valoramos esos $250M de FCF a un múltiplo conservador de 10x eso son $2500M para AR. Su participación en AM la valoro al menos en otros $2500M a 4-5 años si sigue aumentando sus cash flows y dividendos. Eso serían unos $5000 millones en total que divididos entre 309 millones de acciones dan $16,2/acción. Si AR llegase a generar $500+M de FCF, su valor incluida la participación en AM subiría a más de $7500 millones, eso serían $24,3+/acción. AR tiene además aún vigente un programa de recompra de acciones por $470M, si bien ahora está sin cash para alimentarlo.

Actualmente el barril de WTI West Texas Intermediate está a unos $59, lo cual es bueno para la producción de NGLs de Antero cuyo precio va en paralelo al del petróleo. Y el gas natural a $2,4/MMBtu, lo cual es malo para su producción de gas, si bien para ese gas natural tiene un precio cubierto de $3/MMBtu para 2019 y $2,87 para 2020.¿Qué pasaría si el precio del gas natural cayese? Vamos a ver la sensibilidad en $/Mcfe.

NGL Natural gas escenario

Si el WTI cayese por debajo de $45 y el gas natural por debajo de $2,50/MMBtu como en 2016 y ese escenario se alargase, entonces tendría que revisar a la baja sus proyectos de expansión y sangraría tinta roja a chorro. Tal escenario implicaría un mix realizado de unos $3/Mcfe. Recordemos que obtenían un netback ajustado de $1,01/Mcfe en EBITDAX una vez restados los hedges, los dividendos de AM y las stock options. Esos $1,01 eran sobre un precio realizado de venta de $3,65/Mcfe, por consiguiente si ese precio realizado estuviese por debajo de $3/Mcfe serían $0,65/Mcfe menos, entonces el netback (sin hedges) sería insuficiente para cubrir el coste de desarrollar sus reservas porque hacerlo le costaba $0,48/Mcfe. Recycle ratio = (1.01-0,65)/0,48 = 0,75. Si se secase la posibilidad de renovar hedging favorable tendría que echar mano de deuda considerable. Y si este escenario se alargase de forma prolongada en el tiempo, AR tendría problemas para cubrir los volúmenes comprometidos con las midstream, incluída AM, con lo cual AM también sufriría. En un escenario catastrófico podría igualmente atravesar problemas para re-financiarse ya que tiene importantes vencimientos de deuda en 2021 por $1B, y en 2022 por $1,5B (y $1,1B para AM). Considero este escenario posible y al mismo tiempo poco probable, las previsiones de la EIA en mayo 2019 eran de un precio del gas medio de $2,79/MMBtu para todo 2019 y de $2,78/MMBtu para 2020 y entre $60-65 para el barril de petróleo, a coger siempre con pragmatismo esas previsiones.

Tesis de inversión Antero Resources

Basándonos en los datos de las proyecciones actuales y el análisis de sensibilidad que ha hecho el management de AR, se obtendría un precio de venta de unos $3,6/Mcfe, parecido al que obtuvo en el primer trimestre de 2019. Vamos a trasladarnos 4-5 años al futuro con ese mismo precio de venta. La compañía tiene previsiones de llegar a una producción de 4,7Bcfe/d en 4-5 años. Otra vez tomaremos “el camino de en medio” y cogeremos una cifra situada entre la producción actual de 3,1Bcfe/d y la futura estimada de 4,7Bcfe/d, por ejemplo 4Bcfe/d. A ver qué sale  :

4Bcfe/d x 365 d/año x $1,01/Mcfe de netback = $1475M de EBITDAX sin hedges.

4Bcfe/d x 365 d/año x $1,36/Mcfe de netback = $1986M de EBITDAX con hedges.

Sale un rango de $1500-2000M en EBITDAX y el cash flow operativo no debería de andar lejos de ahí después incluir los cambios de Working Capital porque esas necesidades de WC van a bajar una vez termine la expansión, pongamos un rango de $1400-1850M de OCF. El capex de mantenimiento a ese nivel de producción lo estimo en unos $1100M. Esta compañía debería poder generar buen FCF incluso si se quedase a la mitad de su plan estratégico, sólo necesitaría que los precios de los hidrocarburos no se hundiesen.

Perspectivas Oil & Gas

La pregunta final es ¿Cuál puede ser el precio del petróleo y el gas en el futuro? Bueno, pues no se sabe. En mi caso soy más bien bullish en petróleo y más indeciso en gas, pero lo que yo opine no importa. Como hay elevada incertidumbre sobre los precios futuros, sólo podemos mirar al pasado a ver que sucedió, teniendo en cuenta que situaciones análogas nunca van a repetirse exactamente. Eso sí, al menos tendremos una perspectiva histórica para enfrentarnos al futuro. Mejor eso que no tener nada.

Oil prices

Quitando el pico de 2014 y el valle de 2016 nos quedaría un rango de $40-75/Bbl. Sabemos que durante la crisis de 2009 la demanda de petróleo cayó durante un año y al año siguiente se recuperó, también sabemos que durante el pulso OPEP-Shale oil de 2015-16 el petróleo llegó a bajar de $40/Bbl durante unos pocos meses y después se recuperó con el recorte de producción OPEP. Históricamente el mundo empieza a tener problemas con la factura del petróleo cuando esta supera el 4% del PIB mundial, entonces los elevados precios comienzan a destruir demanda global. Para el mundo la referencia es el barril de Brent, que suele cotizar unos $5-10 por encima del WTI, así que vamos a ver qué precio podría soportar la economía mundial.

PIB mundial anual : $85T Trillions of dollars per year.

Producción mundial de petróleo : $100MBbl/d Millions of Barrels per day.

$85T/año x 4% = Precio brent x 100MBbl/d x 365 d/año

Despejamos la ecuación y sale Precio brent = $93/Bbl, pongamos $90/Bbl para redondear. Eso equivaldría a un WTI a unos $80/Bbl.

Y a continuación el gas natural

Gas prices

Para el gas natural, quitando el pico de 2014 y el valle de 2016 nos quedaría un rango de unos $2,5-3,5MMBtu. Hay una gran discrepancia geográfica entre los distintos precios del gas natural, por ejemplo cuesta el doble en Asia que en US. Sabemos que el accidente nuclear de Fukushima en 2011 disparó la demanda y los precios del gas natural subieron mucho, llegaron a estar a más de $6/MMBtu un US y a más de $14/MMBtu en Japón, tal catástrofe y tal situación favorable para el gas natural es difícil que pueda repetirse.

Bueno, recesiones y catástrofes aparte, ya tenemos una mínima idea de las bandas de fluctuación más probables para el oil & gas. Ah, y sorpresas va a haberlas seguro en el futuro, buenas y malas.

Deuda

Antero resources maturity profile

Los bonos de AR cotizan más o menos a la par, ligeramente por debajo, nada raro por ahí. Los covenants los cumple todos holgadamente, se le exige por ejemplo una cobertura mínima de intereses del 2,5x sobre EBITDA y un ratio de reservas probadas PV-9 sobre deuda total de 1,5x, ambos los cumple con creces. Un poco más de reducción de la deuda como tiene pensado hacer la compañía debería llevarla a investment grade. Tener investment grade credit rating les daría más manga ancha y flexibilidad financiera, podrían ahorrarse $10-15M al año porque los intereses de la deuda les bajarían 0,3-0,5% y eso además facilitaría cualquier re-financiación.

También les daría más visibilidad ya que algunos grandes fondos de inversión sólo invierten en compañías investment grade. El peligro vendría de una debilidad prolongada en el precio de los hidrocarburos coincidiendo con los vencimientos de 2021-22, entonces un colateral menguante en reservas probadas podría disminuir el “borrowing base” y/o empeorar las condiciones de re-financiación.

Análisis de Antero Resources parte 2

Incentive Plan

Los incentivos de la mayoría de E&P suelen ser nefastos. Se prima el incremento de producción por encima de todo y eso es precisamente lo que hace la dirección de estas compañías. En Antero la cosa se ha racionalizado un poco este año. El nuevo plan de incentivos ha supuesto una simplificación del número de métricas, pasando de un batiburrillo de 13 en años pasados a 6, que son :

  • Debt-adjusted net production per share.
  • Net Debt/EBITDAX
  • Free Cash Flow
  • Safety and environmental

Cada una de estas 4 métricas operativas tiene un peso del 25% en la compensación de los ejecutivos. Aparte está el “long term incentive equity awards” (más stock options), basado en :

  • TSR Total Shareholders Return. Principalmente ligado a la cotización de las acciones y con un 70% de peso.
  • Superar un ROCE de al menos un 7,4%. 30% del peso.

Bueno, sobre la compensación de los ejecutivos en el mundo corporativo estoy con Warren Buffett, la cosa es terrible y tiene visos de seguir siéndolo, auspiciada por consultores y bancos de inversión. El modelo habitual es coger una serie de competidores en la industria y ver qué hacen, después se coge la media y eso sirve de base. La naturaleza humana hace que los ejecutivos de una compañía no quieran cobrar menos que los de otras similares, independientemente de su desempeño como gestores. Y lo dejo ahí antes de que empiece a calentarme.

Para AR es difícil calcular el impacto de las stock options en el futuro, eso sí, seguro que van a representar más de lo que deberían. En el pasado reciente han oscilado entre $9M para AR en solitario durante el 1er trimestre de 2019 y $70M cuando estaba consolidada con AM para todo el 2018, eso serían $36-70M al año. Si apostamos que van a ser $70+M creo que no fallaremos. Aquí no hay camino de en medio que valga.

Ownership

Antero resources ownership

En la 1ª posición en el ownership del pasado marzo aparece Warburg Pincus, que fue uno de los sponsors iniciales junto con Yorktown cuando se formó Antero y ha venido reduciendo su participación desde el 30% en 2016 hasta el 0% en junio 2019. Se trata una compañía PE, Private Equity es el nombre elegante que se utiliza en Wall Street para describir a una banda de buitres, siempre con honrosas excepciones. Con más de $40B en AUM Assets Under Management, Warburg gestiona algunos fondos de inversión especializados en energía. Cuando un mastodonte así liquida fondos y vende las posiciones consistentemente a veces no hay suficiente contraparte y el precio cae irremisiblemente. En la corrección de finales de 2018, a la venta de millones de acciones de Warburg Pincus se le sumó la de otros fondos que también vendían para satisfacer las redenciones de clientes.

Paul M. Rady, el CEO, vendió más de 1,5M de acciones de AR a finales de 2018. Lo cual asusta bastante porque que el director general venda un buen paquete no es que refuerce precisamente la confianza en la compañía. Sin embargo tenía cierta justificación y necesitaba el dinero para honrar un acuerdo de patrocinio con su universidad. Respecto a su participación total en AR, la venta sólo representó el 10% de sus acciones y además sabía que probablemente podría re-comprar a mejor precio si quería una vez los de Warburg Pincus vendiesen grandes paquetes, y lo hicieron pocos días después que Rady ¡¿Qué casualidad eh?! Al mismo tiempo que él vendía, la empresa anunció un programa de recompra de acciones por $600M. WTF? Gastaron unos $130M con la caída de noviembre-diciembre 2018 hasta quedarse sin cash, cosa que no compensó la salida de Warburg y de otros.

Ahora quedan unos $470M dentro del programa, aunque Antero actualmente no dispone de cash para llevarlo a cabo. Posteriormente después de la desconsolidación de marzo 2019 tanto Rady como Warren (CFO) han comprado unas pocas acciones, nada significativo y probablemente sólo para lanzar una señal al mercado. Sus intereses del 9% en AR y del 10% en AM permanecen bastante estables. Como mayor accionista actual está el Baupost Group de Boston capitaneado por el legendario inversor value Seth Klarman, ellos han venido incrementando su posición a lo largo del tiempo.

Short Interest

Tanto AM como AR y otras compañías de producción de gas en la cuenca Marcellus-Utica como Range Resources o Consol Resources tienen un enorme porcentaje de posiciones a corto, a veces más del 30% del free float o acciones libremente cotizando. Niveles de Tesla. Eso coloca mucha presión bajista a las acciones, cosa que puede seguir mientras las malas noticias continúen. Lo contrario también es cierto, y de revertir la tendencia todos los cortos se enfrentarían a un “short squeeze” para cubrir sus posiciones, los cual podría disparar la cotización al alza. Las E&P gasísticas son valores que pueden sufrir gran volatilidad. El análisis técnico no se me da muy bien, pero por ahora ningún suelo.

Conclusión

Esta empresa podría valer normalmente entre 12 y 24+ dólares por acción. Antero Resources debería valer al menos lo que su participación en Antero Midstream, que estimo en unos $6,5 por acción, por lo cual el downside parece limitado, repito, en condiciones normales. Obviamente un precio muy interesante sería por debajo de esos $6,5 porque el valor de AM no parece estar en peligro actualmente. A mi humilde entender esta compañía descuenta ya mucho pesimismo y hay margen de seguridad porque a los precios actuales el potencial del upstream saldría prácticamente gratis. Un riesgo/beneficio asimétrico de los que me gustan, si te equivocas pierdes poco y si aciertas ganas mucho, esto es, hablando de fundamentales a largo plazo y no sobre las fluctuaciones de precio a corto plazo.

La compañía demostró ser capaz de capear el temporal de 2015-16 y para hundirla se necesitaría un prolongado escenario de precios de los hidrocarburos a la baja, ahí se vería obligada a cubrirse a precios inferiores. Tendría problemas para suministrar los volúmenes contratados y si una situación tan mala se produjese en vísperas de renovar los mayores vencimientos de la deuda en 2021-2022, podría pasar apuros para re-financiarse, entonces las espadas estarían en alto y el respaldo del valor de AM en duda.

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

DISCLOSURE : largo en Antero Resources

Dejar respuesta

Please enter your comment!
Please enter your name here