La OPV de Talgo: Manipulando el precio

La semana pasada Josep nos dio una primera lección sobre el análisis en profundidad de Talgo, acabando con la valoración de sus fundamentales. Hoy vamos con cómo nació la sociedad en Bolsa, y cómo los accionistas que confiaron en la empresa en un primer momento han perdido gran parte de su valor. Un ejemplo de lo que comentan muchos inversores, en las OPV normalmente se pierde dinero salvo que lo que se venda sea una empresa pública basada en un monopolio (pongamos como ejemplo AENA). Para revisar lo sucedido con la OPV de Talgo, Josep nos propone la famosa Perla Negra y los piratas del caribe como ejemplo visual y resumido de lo sucedido. Vamos con ello.

La OPV de Talgo: La perla Negra de Piratas del caribe

Los orígenes

La presencia en el accionariado de 2 sociedades de capital riesgo con compromiso de permanencia hasta 2016, y la compra de acciones de Abelló en 2013, los 3 con silla en el consejo de administración, presionan a la empresa para su salida a bolsa. Talgo además necesita de músculo financiero para acometer su expansión mirando a la Meca. Podéis verlo aquí.

La entrada de Abelló con el grupo Torreal, representado en el consejo por su hijo, fue bastante comentada. Para los que desconozcáis al personaje, decir que fueron de la mano con el ahora convicto Mario Conde en el asalto a Banesto después de la lucrativa venta de Antibióticos. Eran otros tiempos. Aquí. La relación de Abelló con los Oriol viene de lejos, por ejemplo en su momento y antes de decidirse por Banesto tantearon con Conde al Banco industrial Urquijo Unión (familia Oriol y Urquijo), entonces en manos del Banco Hispano Americano, con la intención de lanzarlo posteriormente a bolsa. Podéis verlo aquí. Eso no cuajó. En el consejo de Banesto también estuvo Oriol y Urquijo hasta su muerte y otro Oriol se mantuvo dentro después de la OPA de Conde.

Podemos ver la numerosa presencia directa en el accionariado de Talgo de la extensa familia Oriol, cosa que no tiene nada de raro, y eso sin contar otras participaciones en el entramado societario. En el folleto de la OPV, pags. 161-164 aquí. Si llevásemos coleta y perilla diríamos que pertenecen a “la casta” y si fuésemos acólitos de la calle Génova, diríamos que se trata de una familia de rancio abolengo con gran tradición empresarial (Talgo, Hidrola+Iberduero = Iberdrola, etc). Este es un blog de finanzas y no entraremos en eso, only the facts please. Más información sobre la prolífica familia Oriol aquí, aquí, y aquí.

Los cómplices

Después del intento fallido en 2011, Santander, Nomura, y “the specialist” JP Morgan sustituyendo a Credit Suisse, vuelven a la carga contratados por Talgo, aquí. En este caso en lugar de valorar la compañía entre 800 y 1000 millones de €, le colocan un precio de salida a las acciones de entre 9€ y 11,5€, lo que equivaldría a una valoración de la compañía en bolsa entre 1231 y 1573 millones de euros. Recordemos que por aquél entonces la empresa generó 38 millones de beneficio en 2014. El precio final de salida fue de 9,25€ que multiplicados por 136,8 millones de acciones nos dan 1265 millones, o sea, un PER 33 que para sí ya querrían algunas tech de Sillicon Valley. Nada mal para una empresa de Rivabellosa, Álava, y a mucha honra, que construye excelentes trenes. A estos precios ya podría ser por lo menos de Bilbao ¿Verdad? 😀

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Para que os hagáis una idea más precisa retrocederemos un poco más en el tiempo : la familia Oriol vendió el 75% de la compañía en 2005, en parte a un entramado de sociedades también participadas por algunos de ellos, por un montante de 178 millones, eso situaba el precio de la compañía en 178/0,75= 237 millones. Como hemos dicho, años después en 2011 se intenta lanzar a bolsa por un valor de entre 800 y 1000 millones, unas 3,8X esos 237 millones, y finalmente en 2015 la compañía sale a bolsa en 1265 millones de €, eso es 5,3X el valor de 2005. Hombre, aquí el sentido común indica que esto difícilmente puede sostenerse. ¿Y qué tal una actuación de la CNMV en defensa del juego limpio? Pues a lo mejor no hubiese estado de más.

En la liga y en la champions, antes de salir a jugar al campo se calienta un poco el partido, aquí. Se vende la moto de los lucrativos contratos conseguidos y de que si estamos en la parte baja de la horquilla de la valoración (la suya), y ya puestos se lanza un gancho a los inversores por dividendos cuando la compañía jamás ha repartido alguno, aquí. Y por supuesto no es perdáis las declaraciones de José María Oriol Fabra CEO de Talgo en el día de la salida a bolsa, aquí, enfatizando que el precio de salida se justifica por el enorme interés de los inversores. Sin comentarios.

El desenlace

¿Y qué sucede el 7 de mayo de 2015? ¡¿Pues qué va suceder?! La cotización se desploma nada más empezar, aquí, y siguirá cayendo. Pero tranquilos, que ahora llegan los profesionales.

Enter “the specialist” JPM : junto con Nomura y Santander, JP Morgan llevaba el grueso de la operación, cada uno el 27% de la adjudicación de títulos y el resto repartido entre un pool de instituciones financieras. Con los americanos ejerciendo de agente estabilizador del precio y empleándose a fondo en ello desde la salida, aquí.

Enter “the other specialist” MST : en Morgan Stanley huelen la sangre y encima ven que los “friends” de JPM Spain están sudando tinta para apuntalar el despropósito, así que deciden desenvainar el alfanje y lanzarse al abordaje poniéndose a corto. Veamos el rifirrafe entre bucaneros un día después de la salida, el día 8 de mayo de 2015, en órdenes de compra para JPM acumulando un 30% del volumen y de venta para MST acumulando el 22%.

Con tanto Morgan no me digáis que esto no parece “los piratas del caribe”. A destacar también la  cobertura de JPM en la columna de ventas, que de tontos no tienen ni un pelo. Acabado el período de estabilización de 1 mes, en junio 2015 y con pingües beneficios, JPM abandona el barco, perdón el tren, y cagando leches of course. Han conseguido mantener la acción a 7,45€. Aquí. Una vez fuera ellos, la cotización ya sólo puede seguir cayendo impulsada además por malas noticias procedentes de Arabia y provocando la desbandada de los pequeños inversores que acudieron a la OPV, estos con fuertes pérdidas.

El tesoro de la perla negra se lo llevaron los antiguos accionistas con los miembros de la familia Oriol al frente, que redujeron su participación en la sociedad del 20% al 10% (más de 100 millones de beneficios). También Torreal-Abelló, y cómo no el CEO y el presidente, los cuales tenían prohibido deshacerse de sus títulos antes de 1 año pero recibieron amplias participaciones procedentes de la auto-cartera de la sociedad. Aquí.

Cabría destacar el bonus a la dirección (21 ejecutivos) en stock-options por un montante de 101 millones de euros, esto no es moco de pavo si tenemos en cuenta que los beneficios de la empresa por aquél entonces apenas alcanzaban los 38 millones. Supuestamente derechos adquiridos antes del 2012, pero con una falta de transparencia en Talgo para explicar las particularidades, el precio de ejecución de esas opciones, y el consiguiente “option overhang” que supone para las cuentas de la empresa + el perjuicio en destrucción de valor para el resto de los accionistas. Y no estoy diciendo que los directivos no merezcan un premio, porque de hecho merecen uno al haber sido capaces junto con la empresa de crear crecimiento del bueno en los últimos años. Pero hay que explicar los detalles señores de Talgo : de dónde viene y por qué es tan elevado.

Al escribir estas líneas me han venido a la cabeza viejos recuerdos de chaval, era la era del pelotazo, cuando incluso Solchaga, el ministro de economía socialista de la época, decía que España era el mejor país para enriquecerse rápidamente. Mario Conde era omnipresente en los medios, navegaba con el rey Juan Carlos y se le otorgaban doctorados honoris causa a pesar de ser un vulgar cuatrero arrimando ganado ajeno a su cercado, y uno listo listo.

Las prácticas descritas más arriba están lamentablemente bastante extendidas en el mundo corporativo, lo que no ayuda a fomentar la cultura financiera y la confianza de los ciudadanos en la economía, la dirección de las empresas, y en el funcionamiento de los mercados. Bien, hasta aquí la sucinta “columna de opinión”. Y referido a Talgo, no significa que esas prácticas la conviertan en una mala empresa, al contrario, es un buen negocio. En la siguiente entrega examinaremos las perspectivas del sector, los pedidos y contratos, junto con las posibles implicaciones. Hasta pronto.

WARNING : este artículo no es ninguna recomendación de inversión.

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