Tesis de inversión de Adams Energy & Resources

Subimos el nivel de las entradas del blog con un análisis en profundidad de Josep, en este caso seguimos con el mundo del petróleo, uno de los grandes denostados de los últimos meses/años, en concreto vamos con la tesis de inversión de Adams Energy & Resources 

Esta semana los tankers han empezado a arrancar de forma súbita por tensiones geopolíticas, os recuerdo que tenéis varias entradas con análisis detallados. Por ejemplo la tesis de Tidewater, que a diferencia de otras como Teekay han remontado mucho menos

Introducción

Después de repasar el sector energía y petróleo, que para decirlo suavemente no va lo que se dice muy bien, me topé con esta empresa. Y de primeras pensé, joder Josep, ¿Más petróleo? ¿Por qué no inviertes en buenas empresas con beneficios y dividendos crecientes como Nestlé o Unilever? Bueno, ya me gustaría, lo que pasa es que ¡Están muy caras!

Imaginemos que hubiese una compañía en el mundillo de la energía que no tuviese deuda, imaginemos que incluso tuviese caja neta, mucha caja, e imaginemos que estuviese cotizando por debajo de esa caja… Introducing Adams Energy & Resources. Una empresa con $127,7MM de caja neta (sin deuda) y cuya capitalización bursátil en el momento de escribir estas lineas es de $127MM. Ah! Y en la actualidad no pierden dinero,  matiz importante.

Orígenes y divisiones

Con su cuartel general en Houston, Texas, Adams Resources se fundó en 1947 por K.S. “Bud” Adams Jr, estadounidense de origen cherokee que también fue propietario de equipos de fútbol americano como los Houston Oilers y Tennessee Titans, de los que la familia aún es propietaria. La empresa empezó con un sólo camión y 2 empleados obteniendo una concesión de Phillips Petroleum company para vender productos refinados en el área de Houston.

Hoy en día es una compañía con más de 500 camiones y 700 empleados. Sus 2 principales clientes en la actualidad son las empresas petroquímicas Basf y Dow chemical. Los herederos de “Bud” Adams controlan el 48% de la compañía, la mayoría a través de  KSA Ind. Kenneth Stanley Adams Industries.

Después de un tiempo de incertidumbre y pasividad a raíz de la muerte del fundador en 2013, decidieron dar un empujón a la empresa a finales de 2017 para tratar de hacerla crecer y devolver la rentabilidad. Se deshicieron de la rama E&P a finales de 2017 y siguieron con un par de adquisiciones. La empresa Red River dedicada al marketing de crudo en octubre de 2018, que supuso la incorporación 113 camiones adicionales a su flota. Y la empresa EH Transport en abril de 2019 incorporando 39 camiones más. Ambas son adquisiciones directamente ligadas al negocio y pagaron un precio razonable por ellas sin utilizar deuda. Adams sólo contempla inversiones dentro su capacidad de generar cash flows, sin apalancamiento financiero.

El management dirige la empresa de forma prudente y conservadora. Adams Energy & Resources tiene 2 subsidiarias controladas al 100%. Gulfmark Energy Inc. y Service Transport co.

Gulfmark energy, inc.

Se dedica al negocio de marketing y transporte de crudo. Recoge petróleo a pie de pozo (wellhead) mediante camiones cisterna y lo transporta hasta refinerías u otros puntos de entrega como puntos de inyección en oleoductos o en alguna de sus terminales y depósitos.

Gulfmark gana dinero en el spread con el precio de compra-venta entre los puntos de carga y descarga. Cuando la demanda de crudo presiona a la oferta el spread se ensancha porque se incrementan el precio y las cantidades demandadas.

La compra-venta se hace de forma prácticamente simultánea el mismo día, ganándose el diferencial del precio indexado entre el punto de recogida y de entrega.

Dependen de la commodity pero no hacen trading, es decir, no hay exposición directa a los vaivenes del precio del crudo, si bien pueden tener algunas ganancias o pérdidas en el valor de sus inventarios según el precio del barril suba o baje.

Compran la producción a empresas E&P y la venden a refinerías en operaciones a precios acordados de antemano. Estas operaciones se suelen cerrar completamente en plazo de días y los pagos y cobros en menos de un mes (unos 20 días). Suelen tener pre-acuerdos de compra y de venta (commitments) de ciertas cantidades de petróleo a más largo plazo con proveedores y clientes para asegurarse el suministro y la venta. No especulan con la commodity, son marketers, no traders. Ofrecen servicios de transporte y también depósitos con capacidad para almacenar hasta 835.000 barriles en distintos puntos de la costa del golfo de México.

En una operación típica, suelen comprar el petróleo a pie de pozo, transportarlo hasta algún punto de almacenamiento por camión cisterna y agrupar la partida para entregarla a empresas refineras que la recogen de los depósitos en la costa con barcazas o alternativamente es directamente inyectado en un punto de entrada de la red de oleoductos.

Gulfmark cuenta con 255 camiones en propiedad o leasing, concretamente 255 cabezas tractoras y 316 trailers.

Service Transport co.

Esta es una simple compañía de transporte dónde se cargan unas tarifas y portes para llevar la mercancía de origen a destino. Cuenta con 271 camiones “18-wheelers”, 271 cabezas tractoras y 600 trailers en propiedad o leasing. Transportan productos químicos líquidos y en seco. La empresa opera principalmente en el área de Houston y en la costa del golfo, también disponen de otra terminal en Louisiana más otras 3 menores en otros puntos.

Transportan a muchos estados de la unión. Esta compañía tenía un historial de buena performance a lo largo de muchos años pero en 2014 empezó a pasar apuros, los problemas iban in crescendo hasta que en 2017 sufrió fuertes pérdidas y decidieron traer un nuevo equipo gestor que le ha dado la vuelta al negocio, de $4,5MM de pérdidas en 2017 se pasó a $1,5MM de beneficios en 2018 y se esperan $1,8-1,9MM en 2019. Se han cambiado el sistema de tarifas a clientes y los incentivos a conductores con buenos resultados hasta ahora.

Se han invertido $22MM en renovar la flota. El breakeven para esta división se sitúa en $55-60MM en ventas. Los costes fijos de operar los camiones no varían con las ventas y en cuanto se cubren estos costes fijos una mayor proporción de los ingresos cae hacia la cuenta de resultados.

Houston, we have a problem

Un análisis superficial de Adams muestra unos márgenes muy estrechos, cosa cierta (menos del 1% en margen operativo para Gulfmark). También muestra unos retornos del capital exiguos, lo cual es menos cierto debido a la consideración que le podemos dar a la caja. Esta es una de las claves a la hora de valorar Adams.

Por defecto, la inercia es a quitar la caja a la hora de hacer un análisis, por ejemplo todo el cash & cash equivalents en el balance de Apple se puede considerar exceso de caja porque un empresa gran generadora de cash flow no la necesita para operar el negocio. Sin embargo el procedimiento no se puede generalizar, es un tema algo controvertido y distintos inversores aplican distintos criterios.

Muchos inversores value tratan de hacer la distinción entre qué parte de la caja forma parte de las operaciones y qué parte no, otros como el conocido profesor Damodaran de la NYU Stern argumenta que considerar la caja operativa y separarla de la caja total no tiene sentido, lo que cuenta es si con la caja la compañía obtiene un retorno ajustado a riesgo menor o igual al que ofrece el mercado, si fuese menor sólo esa parte que obtiene rendimientos inferiores podría considerarse exceso de caja (?).

Intuitivamente, si regentamos una tienda y hay 1000€ en la caja registradora pero sólo necesitamos 500€ para el discurrir diario del negocio, tendríamos 500€ de caja operativa y 500€ de exceso de caja. Al comprar la tienda podríamos recuperar inmediatamente 500€ del precio de compra sin afectar al negocio. ¿Cuál debe ser el criterio entonces? ¿Quitamos toda la caja o sólo una parte? En términos empíricos prácticamente ninguna empresa cotizada necesita tener una caja mayor del 5% de las ventas, y lo más habitual es un rango entre el 0,2% y el 2% dependiendo del tipo de empresa. Esto supone un abanico muy amplio.

Las pequeñas compañías tienden necesitar más caja y también a querer tener más caja de la necesaria para cubrir cualquier eventualidad. Pero cada empresa es distinta y diferentes modelos de negocio tienen necesidades de caja diferentes.

Tenemos un problema y necesitamos ayuda, para ello debemos dirigirnos a la fuente más fiable, así que abandonamos por un momento Houston y despegamos hacia New York, a la clase del distinguido value investor Joel Greenblatt en la Columbia University, la cuna del value investing, dónde enseñó Benjamin Graham y estudió Warren Buffett.

Vídeo Greenblatt. Marca 2h01min:

Haciendo un resumen libre :

“… Considering cash on evaluating net debt or net cash for the EV analysis, I don´t necesseraly take into account all cash as excess cash. Try to figure out what the working capital needs are and how it translates to cash flow needs, so if you take all cash and that produces a negative working capital that´s probably a sign that you went too far and need to subtract less cash from debt to arrive at net debt or net cash. Except for negative working capital businesses. Don´t just take the cash amount blindly, try to figure out…”

Regresemos a Houston para aplicarlo a Adams. Los datos del último balance disponible son:

• Cash & cash equivalents $127,7MM
• Total assets $301,8MM
• Current Assets $231,3MM
• Current Liabilities $131,3MM

Capital Employed = Assets – Current liabilities = 301,8 – 131,3 = $170,5MM

Working capital = Current assets – Current liabilities = 231,3 – 131,3 = $100MM

Adams no necesita todo ese working capital, sobretodo en forma de tanta caja, así que para hacernos una idea de la cantidad mínima de caja requerida para operar el negocio veamos qué pasa si la quitamos toda. Los current assets quedarían 231,3 – 127,7 = $103,6MM.

Y el working capital sería ahora de 103,6 – 131,3 = $-27,7MM. Por lo tanto necesitaría mantener más allá de $27,7 millones en el negocio para manejar un WC positivo y tener margen de maniobra en caso de que viniesen mal dadas. Eso nos dejaría un exceso de caja menor que $100MM (127,7 – 27,7). Ese sería el punto de partida.

Afortunadamente pudimos contactar con Tracy Ohmart, el CFO de Adams Energy.

Pregunta :  What´s the minimum cash requirement to conduct business? In other words, what part of the $127,7MM cash & cash equivalents position should be considered as «excess cash»?

Respuesta : “In general, we would like to maintain a cash balance of around $30MM. As is noted in our 2^nd quarter 10-Q, some of our cash is a result of certain customers who we have granted a limited amount of credit, are paying in advance for the oil they purchase from us. We had approximately $49.6MM of prepayments at the end of the 2^nd quarter. Another calculation to look at is our working capital position what was approximately $100MM at the end of the 2^nd quarter. One could interpret that we have approximately $70MM of excess cash given the end of the 2^nd quarter scenario.”

Si $49,6MM son pre-pagos o pagos adelantados de clientes, se deduce que si estos clientes no los hubiesen hecho, los correspondientes recibos estarían en la cuenta de receivables (clientes-efectos a cobrar) en lugar de en caja, por lo tanto al menos esos $49,6MM son necesarios para llevar el negocio.

Eso nos dejaría 127,7 – 49,6 = $78,1MM de exceso de caja. Otra forma de verlo es desde el punto de vista del WC y la cantidad de cash balance que les gusta mantener, así que el montante de caja sobrante para llevar a cabo las operaciones del día a día de la empresa sería de al menos $70MM sobre un total de cash & cash equivalents de $127,7MM.

Esa caja puede fluctuar un poco pero no es un negocio que queme mucha. Resumiendo, con los datos del 2º trimestre el exceso de caja sería de $70-78MM y utilizaremos la cifra más baja de $70MM en nuestros cálculos para ser conservadores.

El capital realmente empleado por una empresa para generar sus ventas son el conjunto de todos los activos utilizados para generar esas ventas a través de un proceso productivo o la prestación de servicios, las fábricas, oficinas, mercaderías, etc. El exceso de caja que permanece en el balance no genera ventas. Haciendo el ajuste, el capital realmente empleado en el negocio sería entonces de unos $100MM, los 170,5 calculados antes menos los 70 de excess cash.

Suponiendo que no pierdan dinero en la 2ª mitad del año, el beneficio operativo EBIT durante los primeros 6 meses de 2019 fue de $4,6MM, eso significa un retorno del capital empleado provisional del 4,6%, posiblemente mayor a final de año. Un ROCE bajo pero mayor de lo que podía parecer al comparar ese mismo beneficio operativo con un capital empleado no ajustado a caja de $170,5MM.

Las proyecciones de la empresa para 2019 son de unos $20MM de EBITDA, y la parte del león hasta llegar al EBIT se la come la considerable depreciación y amortización anual de los más de 500 camiones de flota.

Cash adjusted valuation

Si queremos aplicar una valoración de múltiplos de EV, por ejemplo un EV/EBITDA, en el cálculo del Enterprise Value sólo queremos estimar el valor de las operaciones de la compañía soportadas por su capital empleado fundado con equity y deuda, en este caso sin deuda. Al estimar el valor económico o de mercado del EV, este EV será igual a la capitalización bursátil de la compañía que refleja el valor del equity, más la deuda, o en este caso la caja, la cual hay que restar en lugar de sumar como haríamos con la deuda. Pero no podemos restar toda la caja, sólo el exceso de caja, ya que una parte de ella se utiliza en las operaciones.

Tenemos un market cap de $127MM menos un exceso de caja de $70MM, lo que nos da un EV de $57MM. Para un EBITDA estimado de $20MM esto se traduce en un múltiplo EV/EBITDA = 57/20 = 2,8. Si hubiésemos restado la caja entera habría dado un múltiplo negativo, lo cual no tendría sentido.

Respecto a los beneficios, si tuviese deuda habría que restar los intereses sobre esa deuda al beneficio operativo para llegar al beneficio antes de impuestos y después aplicando la tasa impositiva llegar al beneficio neto. Al tener caja en lugar de deuda, no pagan intereses sino que los generan, ese dinero que tienen en el banco o en treasuries (bonos US a corto plazo) genera algo de rentabilidad. El bono corto americano a 3 meses está al 1,75% en la actualidad, luego con 127,7MM de cash podrían generar unos $2,2MM al año como máximo de pre-tax interest income. Pongamos $2MM para ser prudentes. Los interest expense son nimios al no tener deuda.

Se podría interpretar que la compañía tiene 3 ramas : marketing, transporte, y cash.

Tendríamos por lo tanto unos $4,6 millones en beneficio operativo antes de impuestos + otros 2 millones en intereses, total unos $6,6MM de pre-tax earnings que a una tax rate del 22% (21% federal + estatal) serían 6,6 x 0,78 = unos $5,14MM de beneficio neto. Pongamos unos $5MM con potencial para más si la 2ª mitad del año les va bien. Recordemos que en los primeros 6 meses ya han generado $4,9MM de beneficio neto, si bien extrapolar esa misma cuantía al segundo semestre sería aventurado dadas las fluctuaciones que pueden haber en este negocio. Para ser conservadores digamos que podrían generar $5+MM en net income.

Vamos con el PER, el múltiplo de beneficio neto. Suponiendo que Adams genere $5MM en 2019, estaríamos pagando ahora un precio de $127MM por ese beneficio neto, 127/5 = 25,4. Un múltiplo muy elevado. Dentro de esos 127 millones que estaríamos pagando tenemos los 70 de exceso de caja que en teoría podríamos recuperar, 127-70 = 57, y esos $57MM es lo que estaríamos pagando en realidad por obtener los $5MM de beneficios, un PER 11,4.

Recordemos la tienda del principio que tenía 500€ de más en la caja registradora y podríamos recuperar esa cantidad del precio de compra. Por supuesto al año siguiente los intereses generados por esos $70MM desaparecerían si quitásemos ese exceso de caja y el beneficio neto bajaría (en iguales condiciones). Quizás resulta más claro en un contexto por acción : $5MM entre 4,23 millones de acciones en circulación son $1,18 de BPA, cotizando Adams a $30/acción es un PER de 25,4 ; y $70MM divididos entre 4,23MM son $16,5/acción de exceso de caja, más de la mitad del precio al que cotiza es exceso de caja. 30 – 16,5 = $13,5/acción, y 13,5/1,18 = 11,4. El PER “real” sería de 11,4 y no de 25,4.

Posibilidades del negocio

Una empresa dentro de una industria con estrechos márgenes y dependiente de un precio del petróleo que no controla, aparte de la eficiencia en costes, sólo tiene 2 opciones para mejorar su rentabilidad.

• Aumentar la rotación de activos (asset turnover), es decir, conseguir más ventas en relación a los activos empleados. Eso significa manejar la flota y las necesidades de WC con eficacia. Por ejemplo muchas veces sus camiones vuelven de vacío después de descargar y en ocasiones podrían llevar otras cargas de vuelta. Otra forma de ganar eficiencia es acelerar el ciclo de conversión de caja, esto es, lo rápido que las ventas se convierten a cash, cobrando más rápido de los clientes y/o aplazando pagos a proveedores. Por otro lado, si la compañía atravesase dificultades tiene cierta capacidad para reducir la flota mediante lease-back, venta, o aplazamiento en renovación de los camiones, los cuales suele tener una vida útil media de unos 5-6 años.
• Aumentar volúmenes. Ventas = volumen x precio. Si el precio no depende de ellos sólo les queda aumentar las cantidades vendidas. Y eso están intentando

El peligro cuando manejas unos márgenes tan estrechos es que una caída de volúmenes pueda dar al traste con las expectativas de ventas. Y si al mismo tiempo te suben los costes, sólo que sea un poquitín, los beneficios se resienten. Eso es lo que sucedió en el último trimestre.

También aprovechamos para preguntarle a Tracy sobre eso, esta fue su respuesta :

“As our press release stated, the Red River area has seen decreased volumes since we purchased the trucking assets on October 1, 2018. We are working to reduce costs of the Red River trucking operation and to improve margins. We are also working to see what we can do to increase volumes in the area of this operation.”

Manual Graham

Cuando una compañía cotizaba por debajo de caja neta, idealmente con buen descuento sobre caja neta, Benjamin Graham se planteaba de inmediato bajo qué circunstancias esa compañía aparentemente barata podría resultar una mala inversión.

Antes de contestar, de recibo es comprobar lo que esconde el balance, qué protección y margen de seguridad adicional tenemos en los activos.

Según los números del 2º trimestre 2019 el Net property and equipment se incrementó de $44,6MM hasta $55,5MM debido a la adquisición en abril de EH Transport y a la adición de nuevos camiones y equipo. Así que aparte de la caja contamos con un montante considerable en terrenos, edificios, camiones, infraestructuras, etc.

Y ahora sí, hay que plantearse si existe el peligro de que esa enorme caja vaya a evaporarse rápido o de que sea un espejismo.

¿El negocio quema mucha caja? No. De hecho la caja ha ido creciendo en los últimos años y trimestres. Fluctuaciones normales aparte, ningún bache gordo ni cosas raras.

¿Grandes litigios pendientes? No.

¿Riesgos regulatorios y medioambientales? Siempre los hay en transporte de mercancías inflamables-peligrosas, pueden producirse accidentes. La empresa hace de la seguridad uno de sus adalides y tiene debidamente cubiertos estos riesgos con aseguradoras.

¿Fraude? ¿Manipulación contable? Hasta dónde llego nada extraño vi.

¿El management es deshonesto y dado a arrambar? La empresa tiene unos dueños que controlan el 48% de la compañía y que van a estar vigilando a la dirección. Hay un modesto programa para los gestores de remuneración por acciones pero nada de stock-options abusivas. El management parece decente y si de algo peca es de prudencia, quizás demasiada. Pero eso tampoco es malo, porque no querríamos un caso como el de OHL en España, una empresa que también llegó a cotizar por debajo de caja neta pero allí todo era humo y espejos, generosa en la “contabilidad creativa” y abundante en presuntos chorizos apoltronados en el consejo de administración. Lo de presuntos lo pongo sólo para ahorrarme viajes a la Plaza Castilla.

¿Qué pretenden hacer con la caja, van a invertirla? No lo sabemos. De hecho hasta el año pasado las cosas estaban bastante paradas. La intención del management es combinar el crecimiento orgánico con adquisiciones oportunistas que tengan impacto inmediato en la cuenta de resultados. Tener mucha caja aparcada supone un coste de oportunidad en relación a otras inversiones, si están disponibles.

¿Van a repartir esa caja con los accionistas? Tampoco lo sabemos, lo estimo poco probable, al menos mientras no afiancen su turnaround. De todas formas lo que sí reparten es un dividendo creciente e ininterrumpido desde que lo instauraron en 1994. Actualmente un DPA de $0,96, lo que a una cotización de $30/acción supone una RPD del 3,2%, este año lo subieron un 9% y si las cosas van bien su intención es hacer futuras subidas. No tienen programa de re-compra de acciones.

Y por último ¿Puede ser OPAda o entrar algún inversor activista? Difícil, aparte de ser una  empresa pequeña con un negocio poco atractivo y con accionistas mayoritarios bien atrincherados, las 2 hijas de “Bud” Adams no tienen en principio intención de vender. La tentativa de revitalizar la empresa para prolongar el legado del padre va más bien en dirección opuesta.

Conclusión

Adams Energy & Resources es una small cap americana poco seguida, sólo había un analista en el último conference call. Una empresa mediocre con un bajo ROE es habitual que cotice por debajo de su valor contable, lo que significa que valdría menos por su capacidad de generar beneficios que por el valor de sus activos, al mismo tiempo también presenta una oportunidad interesante porque su limpio balance con la enorme caja neta y el resto de activos suponen una buena protección para el downside, y después queda la opcionalidad de que un negocio que venía languideciendo hasta el año pasado acabe cogiendo nuevos bríos.

Llegó a generar más de $20MM de beneficio neto de forma consistente durante el pico de ciclo en los años 2011-12-13, entonces con el barril a $100 estábamos en pleno boom del shale oil en Texas y sus servicios iban muy demandados, eso es ahora mismo una lejana quimera.

Pero quien sabe lo que nos deparará el futuro… Si llegase a ponerse con un buen descuento sobre caja sería una inversión Graham de manual.

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

DISCLOSURE : abierta posición en AE.