Hoy iniciamos la primera entrega de una trilogía de entradas en las que Josep analiza al detalle, como siempre, la empresa SCS. Es una empresa que tiene una presencia importante en el fondo Valentum, y ha estado presente en Magallanes Microcaps, y marginalmente en True Value.

Momento idóneo para recordar que a pesar de que el mercado ha rebotado desde mínimos, UK aún sigue siendo el mercado avanzado con mayor potencial, más aún las empresas small como vimos en la entrada de IUKD idea de inversión con 7% de dividendo.

Introducción tesis inversión ScS Sofa Carpet Specialist

ScS se dedica a la venta de sofás y moquetas en UK desde hace más de un siglo. Una compañía que genera £317MM en ingresos y tiene un beneficio neto de £11,4MM. El grueso del negocio son los sofás con casi el 90% de las ventas.

Actualmente es el segundo player por cuota de mercado en venta de sofás en UK con cerca del 10%, por detrás del nº 1 DFS Furniture plc que detenta un 34%, el resto de competidores están bastante por detrás, Ikea 5,7%, Furniture Village 5,5%, Harveys 5,4%, Next 3,9%, John Lewis 2,4%. Todos menos Ikea, ScS y DFS han perdido cuota de mercado en los últimos 5 años.

Después de quebrar en 2008 ScS fue adquirida por un Private Equity y sacada nuevamente al parqué del London Stock Exchange a principios de 2015.

Vamos a ver qué tal se ha desempeñado en estos últimos 5 años.

En MM de £ exc. BPA y Ratios.

2015 IPO

2019

Market cap

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70 (40MM de acciones a 175p/ac)

80 (38MM acciones a 210p/ac)

Ventas netas

244

317

EBITDA

10,8

19,4

Beneficio Neto

5,9

11,4

BPA

14,8 peniques

27,4 peniques

Equity

26,8

42,9

Caja neta

18,8

53,3 (57,7 en balance – 4,4 buyback en nov 2019)

PER

11,8

7,3

EV/EBITDA

4,7

1,4

ROE

22,00%

26,60%

FCF

10,7

15,7

FCF yield

15,00%

20,00%

Cuota mercado (Verdict-GlobalData)

Sofás

Suelos

7,9%

1,9%

9,3%

2,6%

Otro dato relevante es que paga un dividendo de 16,7 peniques por acción (payout 61%) que a la cotización actual en el momento de escribir el artículo representa una RPD del 7 y pico % con una cobertura de 2,4x por generación de FCF.

A simple vista parece haber una discrepancia entre valor y precio ¿Por qué podria ocurrir eso?

  • Es una small-cap poco seguida, demasiado pequeña para grandes fondos.
  • Bastante ilíquida y con poco volumen cotizando.
  • Efecto Brexit.
  • Tal vez el mercado anticipa una recesión.

Nuestro admirado Jesús Dominguez de Valentum explica todo mucho mejor de lo que podría hacerlo yo. La tesis es de hace 2 años y no sólo se mantiene sino que ha mejorado.

Negative Working Capital. The Cash Machine

Nos vamos a la memoria anual de 2019 dónde nos explican el modelo de negocio:

The Group operates a negative working capital model whereby customers pay a deposit at the point of order and, unless the order is to be financed using consumer credit, settle outstanding balances before delivery. Payment of part of the consideration is often therefore taken before the Group has fulfilled its performance obligation. These deposits taken from customers (Payments received on account of £14,7MM) are referred to as contract liabilities under IFRS15, and are presented as payments received on account within current liabilities, until the goods or services are delivered. A very small number of deposits are refunded without delivery of product, and therefore materially, the value of customer deposits will be realised within 12 months. Where the outstanding balance is settled subsequent to the delivery of goods via consumer credit, the full financed balance is received within two working days of delivery from our third party finance providers, who are then responsible for collecting subsequent payments from the customer… The Group operates a negative working capital business model with low on-going capital expenditure requirements. At the point of order customers pay deposits and, in the case of customers who do not take up the consumer credit offering, settle outstanding balances before delivery. For sales under finance options, the final balance is usually received from the financing company around 7-10 days after delivery. The majority of product suppliers are paid at the end of the month following the month in which the furniture was delivered into the Group’s distribution centres… At the point of purchase, customers can select one of the interest-free finance payment options. If customers select a finance option, a deposit of 10 per cent. of the average sale price is typically provided. However, customers can also either pay in full at the point of purchase, or elect to pay a deposit and then complete payment prior to delivery. In this case, an average deposit would represent approximately 70 per cent. of the total purchase price.

¿Cómo es la cosa? Cada sofá que venden se fabrica por encargo y la compañía mantiene un inventario mínimo en sus tiendas sólo por razones de exposición. ScS tiene un 50% de las ventas cash y un 50% a crédito. Para la ventas al contado reciben de media el 70% del valor de la compra por adelantado.

Para la ventas a crédito, los clientes dejan un depósito del 10% del valor de compra y los intermediarios financieros pagan a la compañía poco después de la entrega. Los proveedores de los sofás cobran entre 1 mes y 2 meses después de la entrega  (mediana 50+ días).

Es decir, ScS cobra una parte de la ventas por delante de la entrega (depósitos) y el resto pocos días después de la entrega, mientras que paga a proveedores mucho más tarde. Lo que significa que aunque los márgenes de ScS fuesen cero, seguiría entrándole dinero debido al gap de tiempo entre cobros y pagos. Una empresa a working capital negativo suele generar más cash flows que beneficios.

Si miramos el balance más abajo, veremos que :

  • Inventories £19,2MM
  • Receivables £8,7MM
  • Payables £56,6MM
  • Inventories + Receivables – Payables = -28,7MM de libras.

VIDEO Microsoft, example of Negative WC

ScS goza de lo que se llama un FLOAT, un flujo de financiación por parte de proveedores y clientes. Este flujo sustenta sus necesidades de working capital (inventarios y receivables), con lo cual no tienen que financiarlas con deuda. En cierta forma se parece al float generado por las aseguradoras de Berkshire Hathaway. Oigamos lo que tiene que decir el gran Warren sobre eso.

Any company’s level of profitability is determined by three items: (1) what its assets earn; (2) what its liabilities cost; and (3) its utilization of “leverage” – that is, the degree to which its assets are funded by liabilities rather than by equity. Over the years, we have done well on Point 1, having produced high returns on our assets. But we have also benefitted greatly – to a degree that is not generally well-understood – because our liabilities have cost us very little. An important reason for this low cost is that we have obtained float on very advantageous terms.”

               -Berkshire Hathaway. Letters to the shareholders 1995-

Insurance float – money we temporarily hold in our insurance operations that does not belong to us – funds $59 billion of our investments. This float is “free” as long as insurance underwriting breaks even, meaning that the premiums we receive equal the losses and expenses we incur. Of course, insurance underwriting is volatile, swinging erratically between profits and losses. Over our entire history, however, we’ve been profitable, and I expect we will average break-even results or better in the future. If we do that, our investments can be viewed as an unencumbered source of value for Berkshire shareholders.”

                   -Berkshire Hathaway. Letters to the shareholders 2007-

Our float is deducted in full as a liability in calculating Berkshire’s book value, just as if we had to pay it out tomorrow and were unable to replenish it. But that’s an incorrect way to view float, which should instead be viewed as a revolving fund. If float is both costless and long-enduring, the true value of this liability is far lower than the accounting liability.”

                -Berkshire Hathaway. Letters to the shareholders 2011-

So how does our float affect intrinsic value? When Berkshire’s book value is calculated, the full amount of our float is deducted as a liability, just as if we had to pay it out tomorrow and could not replenish it. But to think of float as strictly a liability is incorrect. It should instead be viewed as a revolving fund. Daily, we pay old claims and related expenses – a huge $24.5 billion to more than six million claimants in 2015 – and that reduces float. Just as surely, we each day write new business that will soon generate its own claims, adding to float. If our revolving float is both costless and long-enduring, which I believe it will be, the true value of this liability is dramatically less than the accounting liability. Owing $1 that in effect will never leave the premises – because new business is almost certain to deliver a substitute – is worlds different from owing $1 that will go out the door tomorrow and not be replaced. The two types of liabilities, however, are treated as equals under GAAP.

                   -Berkshire Hathaway. Letters to the shareholders 2015-

Que quede claro que no estamos comparando nuestro retailer de sofás y moquetas con Berkshire Hathaway. El grupo asegurador de Buffett goza de ventajas competitivas sostenibles que protegen ese float, de hecho su generación de float tiene un coste negativo en los años en que obtienen underwriting profits en GEICO, GenRe, etc, que son la mayoría.

Bancos USA vs Banca Euro, Lehman contigo empezó todo

Lo importante del concepto es que el coste de ese float sea menor al coste financiero de obtener una cantidad de deuda equivalente para soportar la inversión en activos.

Estamos aplicando el razonamiento al modelo de negocio de ScS porque aunque su float pueda tener un pequeño coste implícito y no gire permanentemente como la de Berkshire, “eppur si muove” que diría Galileo.

Vamos a verlo en números.

Aplicado a SCS, apalancamiento pasivo operativo

SCS  balance 2019

Separamos los activos financieros de los activos totales (verde) :

  • Total Activo = £108,3MM
  • Activos Financieros = Cash & cash equivalents = £57,7MM
  • Activos Operativos = Activos totales – Activos financieros = £50,6MM

Y ahora nos vamos al otro lado del balance, a los pasivos (rojo).

  • Total Pasivo = £108,3MM
  • Deuda = cero
  • Equity = £42,9MM
  • Pasivos Operativos = Total Pasivo – Equity = £65,4MM

Esos Pasivos Operativos es lo que se puede entender como “float”, o como dice Buffett, “money we temporarily hold in our insurance operations that does not belong to us”. Si miramos el balance veremos que la mayor parte de esos pasivos operativos viene del crédito de proveedores, trade and other payables = £56,6MM. Esos payables, que incluyen los depósitos de clientes, cubren de sobras los inventarios de £19,2MM + los receivables de £8,7MM y aún sobran más de £28MM para cubrir holgadamente todos los activos fijos o non-current assets de £22,7MM.

Los NOA Net Operating Assets se obtienen restando a los activos operativos los pasivos operativos : £50,6MM-£65,4MM = -£14,8MM. ¡ScS funciona a activos operativos netos negativos! No tiene que endeudarse para hacer la inversión en las operaciones de la empresa porque otros le adelantan el dinero! Si hubiese tenido que financiar esos £50,6MM de activos operativos necesarios para llevar el negocio sin disponer de un float, tendría que haber obtenido el capital emitiendo deuda o acciones.

ScS goza de lo que se llama en inglés Operating Liability Leverage, apalancamiento pasivo operativo. No confundir con el apalancamiento operativo. Ese apalancamiento pasivo operativo puede añadir valor para el accionista. Por ejemplo una compañía que lleve 20MM en inventarios y tenga 20MM en la cuenta de proveedores, significa que tiene cero inversión en inventarios. Los proveedores cargan con la inversión en esos inventarios, la cual representa una inversión en las operaciones que los accionistas no necesitan hacer.

Una forma de medir el Operating Liability Leverage es buscar el ratio entre los pasivos operativos y los activos operativos.

Tesis inversión ScS Sofa Carpet Specialist

Vemos que a partir de 2016 (en malva) sus números no han hecho más que mejorar en este aspecto. Incluso le sobran £14,8MM de float porque sus necesidades de capital para llevar el día a día del negocio están más que cubiertas en un ratio de 1,29 o un exceso del 29%. ¡Guau!

Esto es una máquina de generar cash flow! Este float se va renovando día a día, se vende inventario, se cobran las facturas, se paga a los proveedores más tarde, estos dan más crédito, llegan más inventarios y vuelta a empezar. Es una especie de “revolving fund”, como lo llama Buffett. Si esas operating liabilities fuesen permantes, si ese float fuese permanente, su valor sería dramáticamente inferior a lo que sale en el balance, sería más equiparable a fondos propios que a pasivos. En el caso de ScS no son permanentes pero si le ayudan a generar gran cantidad de caja.

Los proveedores

Desgraciadamente en toda inversión hay un lado oscuro, siempre hay riesgos, y la máquina se puede parar en seco durante períodos adversos porque no está protegida por un moat (ventajas competitivas sostenibles) y se trata de una industria cíclica. Veamos cómo, porque queremos saber exactamente qué pasó por si pudiera volver a ocurrir.

Los proveedores de ScS, que son los fabricantes e importadores de sofás, toman un seguro de crédito para proteger los recibos de sus propias cuentas de clientes-efectos a cobrar (receivables), pero si esos proveedores no pueden obtener ese seguro a través de una entidad financiera que acepte el descuento de sus facturas gracias a la solvencia de pago de ScS, como por ejemplo durante una crisis financiera, entonces esos proveedores le reclamarían el pago a ScS directamente.

Del folleto de la IPO:

The Directors believe that the Group’s third-party suppliers have traditionally taken out credit insurance to protect their receivables against the risk of bad debt, insolvency or protracted default of their buyers, including the ScS Group. If there is a significant decrease in the availability, or the withdrawal in its entirety, of credit insurance to the Group’s suppliers, and such suppliers are unwilling or unable to take credit risk themselves or find alternative credit sources, they may choose to take actions to reduce their credit exposure to the Group, including seeking to change their credit terms or refusing to contract with the Group.

La crisis del 2008, quiebra y renacimiento

Durante la gran crisis financiera, a principios de 2008 a ScS le cayeron las ventas un 13% y los like-for-like (ventas comparables) un 15%. Un negocio a working capital negativo funciona de maravilla mientras las ventas aguantan porque tus proveedores financian tus inventarios y no hay que destinar capital a eso, con lo cual la generación de caja y los retornos del capital empleado son excelentes. Pero cuando las ventas caen el círculo virtuoso se torna en círculo vicioso.

La caída de ventas a finales de 2007 y principios de 2008 provocó pérdidas operativas, y más adelante durante ese mismo año alguno de sus proveedores anunció que los bancos le retiraban el seguro de crédito por los recibos de ScS, algo coyuntural de la situación de crisis financiera global y también particular del sector. Cuando la gente pasa apuros retrasa la compra discrecional manteniendo los viejos sofás más tiempo, y cuando hay crisis de liquidez, los bancos son mucho más reacios a aceptar el descuento de efectos y a conceder seguros de crédito (discount factoring).

Así pues la sólida posición de £17MM en caja que tenían a principios de 2008 se evaporó rápidamente al tener que pagar a sus proveedores inmediatamente y en cash. El float y el operating liability leverage se esfumaron. A mediados del año 2008 ya sólo tenían £5MM de caja y necesitaban una inyección urgente de capital. En el folleto de la IPO de 2015 lo cuentan:

During 2007 and 2008, the business was adversely affected by the prolonged economic downturn which contributed to constraints on consumer lending and pressure on disposable incomes. The economic downturn impacted negatively on consumer confidence and demand generally, in particular, for “big ticket” items (i.e. items that are of high retail value). The underlying trading difficulties and pressure upon ScS’s cash resources and working capital facilities were compounded by the sudden withdrawal of credit insurance, which provided cover to suppliers against ScS’s debt to suppliers. The withdrawal of credit insurance meant that a significant, immediate and long term cash investment was required. In order to secure ScS’s future, and to protect customers, the business was sold to Sun Capital. The sale was completed on 3 July 2008 through a pre-pack administration whereby ScS Upholstery plc was placed into administration and the entire business and assets of ScS Upholstery plc were sold immediately thereafter by the administrators for £1. Sun Capital subsequently injected £15 million of cash into the Operating Group to satisfy immediate working capital requirements, which was followed by a further cash injection of £5 million on 26 September 2008 to further stabilise the business… As referred to above, ScS has historically been adversely impacted when credit insurance has been withdrawn from the supply chain. The Directors believe that ScS’s dependence on credit insurance today is reduced in comparison with its position in 2008. Based on information provided by the Group’s suppliers, the amount of cover held by suppliers with respect to products supplied to ScS was approximately £20.6 million in 2008 (which represented approximately 11.0 per cent. of sales) and the amount of cover currently held by suppliers with respect to products supplied to ScS is approximately £12.6 million (which represents approximately 4.9 per cent. of sales in 2014. The Directors believe that the Group’s suppliers may have developed alternative means of supporting their own working capital, through their own banking facilities and supplier arrangements.

Chris Muir el actual CFO de ScS lo explica más resumido:

In 2008 we had £17MM of cash on the balance sheet but our suppliers were using credit insurance to obtain invoice discounting on ScS invoices at a sensible cost to the value of £22MM. When credit insurance was pulled on the ScS name we were faced with funding the suppliers with the £22m… Which we did not have.

La violencia y rapidez de la gran crisis financiera de 2008 les dejó sin capacidad de reacción a pesar de tener una estructura de costes muy flexible dónde los costes variables representan el 75% del coste de las ventas, y eso les permite reducir costes rápidamente durante una caída fuerte y secuencial de ventas. Pero ni eso ni la caja acumulada fue suficiente para amortiguar el impacto. ScS también tenía un línea de crédito con Barclays bank de £10MM, y por supuesto recurrieron al banco, el cual tenía sus propios problemas con las subprime (hipotecas basura) y le cerró el grifo a ScS empujándola a una crisis de liquidez y a la quiebra.

Reseña del inversor dhandho de Mohnish Pabrai

Fue en ese momento cuando Sun Capital intervino quedándose la compañía a precio irrisorio. Conservaron el equipo directivo porque era bueno y el equity de la compañía se dividió entre un 90% para Sun Capital y un 10% para el management de entonces. David Knight sigue estando de CEO y posee casi un 4% de las acciones. Desde entonces han hecho algunos ajustes en la operativa para que no les vuelva a suceder lo mismo, empezando por reducir la exposición al supplier insurance credit y también manteniendo una reserva extra de caja que lo cubra.

En 2008, para unas ventas de £188MM tenían una exposición al supplier insurance credit de £22MM, un 12% de las ventas. Fast forward a 2019 y la posición de ScS es mucho más sólida porque la exposición al supplier credit insurance es de £16MM para unas ventas de £317MM, sólo un 5%. La caja neta de £53,3MM (57,7 en balance – 4,4 en buybacks) cubre con creces no sólo los £16MM sino todos los £25,9MM de Trade Payables (proveedores) + los £14,7MM de depósitos (payments received on account).

Adicionalmente disponen de un commited revolving credit facility de £12MM del que no han gastado ni una libra. Y pagan una pequeña comisión financiera para tenerlo disponible en todo momento, siempre que se cumplan determinados covenants, que por ahora los cumplen de sobra. Lógicamente han cambiado de banco y el revolver lo tienen con Lloyds, nada de Barclays, como para repetir… 

Total, por un lado las probabilidades de que suceda otra crisis tan severa como la del 2008 son bajas, y aún en el caso de ocurrir algo así, su sólido balance hace que las probabilidades de irse al hoyo sean mucho menores. Una recesión económica les afectaría considerablemente, como a la mayoría de empresas, pero tanto como para hundirles es más difícil.  

Riesgo: Los créditos a clientes

Otro riesgo a tener en cuenta es el crédito a clientes

Customer Finance. As part of the Group’s marketing strategy and customer service offering, ScS seeks to offer customers the opportunity to purchase any ScS product (subject to credit checks) by paying for them in instalments through interest-free finance options. Approximately 50 per cent. of ScS customers use this interest-free credit offer, with the remainder of customers paying by cash, by cheque or through a credit or debit card. The Directors believe that the interest-free credit offering is an important factor in supporting sales of the Group’s products. All ScS products are currently available for purchase using interest-free credit, with the most popular offer being “four years interest free credit with no deposit”. The interest-free finance options are provided by consumer credit providers for a fee payable by ScS. Although ScS does not suffer from direct credit exposure in relation to customers who elect to use the interest-free finance options, a higher rate of default by ScS customers could affect the willingness of the consumer credit providers to finance further credit sales and could also result in the imposition of higher fees.

Esa fee o comisión financiera por extender crédito a clientes es la diferencia entre las ventas brutas de £333MM y las netas de £317MM. Si las instituciones financieras restringiesen el crédito al consumo sería un problema grave porque el 50% de sus clientes lo utiliza. Para su principal competidor  DFS la cifra es incluso mayor, el 65%.

Tiendas y estacionalidad de ventas

El grupo tiene unas 100 tiendas y 9 centros de distribución repartidos por la geografía británica. No se abren tiendas a loco, sólo cuando ofrecen una perspectiva de buen retorno del capital

When formally assessing a potential new store, the Directors will look for a site that will perform in the top quartile for both sales and EBITDA and will payback on average over two years. Customer demographic research undertaken by Experian for ScS has identified 30 potential sites where it would be viable for ScS to open new sites.

Eso era en 2015, actualmente la compañía habla de 10 posibles nuevas localizaciones. El tiempo de payback de menos de 3 años refleja la calidad del negocio.

ScS presenta cierta estacionalidad a lo largo del año. El 52% de la ventas se producen desde mediados de septiembre a mediados de noviembre, y después desde Navidad al 31 de enero, o sea, 3 meses sobre 12 acumulan más de la mitad de las ventas.

También tiene otros picos de ventas en Pascua, Mayo y Agosto. Por lo tanto los resultados half year y trading updates pueden mostrar fluctuaciones importantes respecto a los resultados anuales, de hecho a la dirección le gusta coger períodos comparables de 2 años para sus ventas.

Hasta aquí la 1ª parte. ¡Continuaremos en breve con más!

ATENCION : estos artículos sólo tienen fines informativo-divulgativos y no son ningún consejo de compra. Haced siempre vuestros análisis y no os fiéis de los ajenos.

DISCLOSURE : largo en ScS Group plc y DFS Furniture plc.

2 Comentarios

  1. muchas gracias, que bien explicado y redactado, toda una clase magistral explicado de forma clara, y que los menos expertos podemos entender con facilidad, muchas gracias por compartir, porque es una pasada, completísimo, ansioso por recibir la segunda parte. El negocio es para enamorarse, quizas el único pero, las bajas barreras de entrada de nuevos competidores, no hay valor diferencial, o si? un saludo

  2. Hola Nicolás! Celebro que te haya gustado, muchas gracias por tus amables palabras. Respondiendo a la pregunta, no hay barreras de entrada, cualquiera puede abrir una tienda de sofás, si bien el modelo de negocio de ScS no es tan fácil de reproducir.

    El mérito es de Jesús Dominguez y Luís de Blas, los gestores de Valentum, sólo comprobé y desarrollé algunos puntos, la tesis la dieron ellos ya hecha al publicar el vídeo hace un par de años, así que nuestra más sincera admiración y agradecimiento para ambos.

    Salu2 Cordiales

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