En la entrada de hoy cerramos la trilogía de entradas en las que hemos analizado a fondo Sportsdirect. En la primera entrada veíamos una introducció de Sportsdirect, y en la segunda analizamos el negocio de la empresa, y cuales son los motores de beneficio de la compañía. Hoy vamos a valorar su eficiencia y hacer una valoración final de Sportsdirect en la que veremos si está cara o barata.

Valoración final de Sportsdirect como Inversión value

Eficiencia

En retail la competencia es feroz, no hay más que ver la de empresas que jamás consiguen remontar y entran en declive, Sears, Macy´s, Adolfo Dominguez, etc. Aparte de gozar de modas y las tendencias de consumo favorables, lo que impulsa a las bu

enas compañías aquí es un buen modelo de negocio llevado con eficiencia. Ya que se dedican a comprar y revender mercaderías, los ratios de eficiencia son relevantes y lo que miden  es la capacidad de adaptar las necesidades de working capital al nivel de actividad requerido. Suelen variar bastante tanto dentro de la industria como por diferencias en el modelo de negocio.

Lo deseable sería comparar Sports Direct con Decathlon por su posicionamiento similar, pero se trata de una compañía privada, así que tomaremos JD Sports como referencia, no es exactamente el mismo nicho ni el mismo modelo pero sí hay mucho solapamiento de productos.

SPD parece que quiere dirigirse poco a poco hacia el terreno de su rival y actual reina del fashletics (moda deportiva), así que servirá para hacernos una idea.

Sorry queridos lectores, toca un poco de contabilidad. Nos limitaremos a las variables que recoge Morningstar para facilitar la tarea. Como en todos los ratios, es importante ver su evolución. Primero un breve resumen de los términos (clicar en el nombre para obtener un vídeo y explicación más detallada).

  • Days Sales Outstanding. Interesa que sean lo más bajos posible sin colocar tensión a los clientes. Hacen referencia a la rapidez con que una compañía recolecta los efectos a cobrar de sus ventas.
  • Days Inventory. Nos informa del tiempo que se tarda en trasladar las existencias (inventario) a ventas. En principio como más bajo mejor, a no ser que haya write-downs o se provoque desabastecimiento.
  • Payable Period. Es el tiempo que se tarda de media en pagar a proveedores. Interesa que sea el mayor posible sin colocar tensión en esos proveedores.
  • Cash Conversion Cycle = Days Sales Outstanding + Days Inventory – Payable Period. Es decir, una fórmula que recoge los 3 primeros ratios y nos indica lo bien que una empresa maneja su circulante (working capital) y lo rápido que convierte sus inputs en ventas y cash. En general conviene que este ratio sea lo más bajo posible, sin colocar tensiones en aprovisionamientos, distribución, y cobros. El cash conversion cycle suele alargarse en tiempos de bonanza mientras que en recesión se acorta.
  • Receivables Turnover. Muestra lo efectiva que es una empresa al extender crédito en relación al cobro de sus deudas. Se puede extender crédito a clientes siempre que estos paguen puntualmente. En general conviene que sea alto pero sin que se pierdan importantes ventas por extender crédito insuficiente.
  • Inventory Turnover. Informa de cuan rápido una compañía vende sus existencias. En principio como más elevado mejor.
  • Fixed Asset Turnover. Refleja la eficacia operativa de la empresa en generar ventas de su inversión en activos fijos, principalmente PPE Property Plant and Equipment. Interesa que sea lo más elevado posible.
  • Asset Turnover. Parecida a la anterior pero respecto al total de activos, nos muestra las ventas que genera una empresa por cada euro de activos. Para el sector retail se considera que un asset turnover cercano a 2 es una buena cifra, pero depende de la calidad y propiedad de los activos. En general, como más elevado sea mejor.

Sports Direct International plc

Valoración final de Sportsdirect

Como vemos sólo ha evolucionado favorablemente en 2 ratios mientras que ha empeorado en 5. Se sacan menos rendimiento a los activos, se tarda más en colocar las existencias (137,38 días en 2016 comparado con 89,41 en 2012), permanecen durante demasiado tiempo en los almacenes (inventory turnover cayendo desde 4,08 en 2012 al actual 2,66), y por si no fuera poco la caja se llena más lentamente que antes (101 días por 56,53 hace 4 años), si bien en el cash conversion cycle el empeoramiento es algo más sectorial y mientras venga acompañado de un crecimiento en ventas sano (actualmente no lo es) tampoco está tan mal.

Análisis de Antero Resources parte 2

JD Sports Fashion plc

JD Sports fashion

Uno a uno, en todos los ratios JD Sports sale mejor parada. No sólo genera ventas con un poco más de márgen y menos inversión en activos sino que recolecta cash más rápido y con menos inventario.

El apalancamiento operativo es muy superior al de SPD pero eso se explica en parte por su diferente estructura de balance con muchos más activos corrientes sobre activos totales. y con el doble de current liabilities (en porcentaje).

Para SPD el incremento de inventarios dispara el COS Cost Of Sales para el siguiente período, lo que implica compresión de márgenes, al mismo tiempo que combinados con el resto de problemas de eficiencia hacen subir su current ratio más allá de lo deseable (2,30 en 2015 y 2,43 en 2016). Este es uno de sus mayores problemas.

Vamos a ver cómo se traslada la pérdida de eficiencia anterior a los resultados financieros de Sport Direct en sus 2 principales divisiones por ingresos, que son UK Sports retail e International Sports retail.

sportsdirect uk division

En el rectángulo verde se aprecia como las ventas han aumentado un 9,2% mientras que el coste de esas ventas ha aumentado un 21,6%, con el consiguiente impacto en el Gross Margin. Encima también han aumentado los costes operativos un 17,3%

sportsdirect international
Similar situación en Internacional con el coste de las ventas incrementándose muy por encima de lo que crecen estas, además del considerable aumento de los costes operativos en un 58,1% debido tanto al efecto divisa por la caída de la libra y sus errores de hedging como a re-negociación de leasings de tiendas y otros costes fijos en el continente.

SPD tiene una duración media de los contratos de leasing de menos de 5 años, por debajo de lo habitual del sector, lo que la hace más ágil rotando ubicaciones y al mismo tiempo la expone más cuando se ve obligada a renovar en circunstancias desfavorables.

Buy-backs

Hay 3 razones por las que una compañía hace re-compra de acciones :

  • Para luego amortizarlas y reducir la cuenta total de shares outstanding.
  • Para remuneración de los empleados.
  • Para revenderlas más adelante.

El total de acciones para la compañía es de 640.602.369. En la actualidad SPD tiene un programa de recompra de acciones autorizado hasta 86 millones de acciones o 258 millones de libras, la 1ª a la que se llegue. Eso da una idea del precio al que les gustaría recomprar, que es 258/86=3 libras.

Las empresas británicas no tienen límite de autocartera como las españolas y esta lleva en treasury más de 70M de acciones a finales de marzo de 2017. Si observamos la cotización en los últimos meses, veremos que las acciones no han tenido mucho movimiento. Es como si se hubiese formado un suelo infranqueable justo en las 3 libras (300 pence) de cotización incluso a pesar del 2º profit warning.

La compañía parece tener un plan agresivo y constante de recompra lanzando órdenes a diario para hacerse con unos 500.000 títulos cada vez (oscila entre 350.000 y 650.000). Sports direct no ha dado precisiones de lo que pretende hacer con su autocartera, puede que sea un poco de las 3 razones.

Vamos a especular un poco imaginando que sigue re-comprando a este ritmo, eso significa reducir la cuenta en 640M-86M = 554M de acciones y al ritmo que están comprando se llegaría a este escenario justo a finales de abril para cierre del año fiscal y finalización del programa autorizado de recompra. ¿Casualidad?

Bueno, son un poco aficionados al trading y tal vez tengan alguna sorpresa favorable que impulse el precio y les permita revender una parte de la auto-cartera, no es una posibilidad descartable.

 

Valoración

En este caso un modelo de DCF tal vez no sea la mejor opción ya que funciona peor con empresas que hacen continuas inversiones como Sports Direct y que pueden presentar períodos de FCF negativo como el actual. Un modelo por creación de valor tampoco parece el más adecuado porque por ahora lo está destruyendo y deberíamos predecir cuando volverá a crearlo y a qué ritmo. Así que vamos a hacer una valoración por múltiplos “old school”, Empecemos por el price-to-earnings con un prudente PER 15 al estilo Lynch.

sportsdirect chart

El gráfico está en dólares y el ticker es el americano. La mediana de los últimos 10 años es PER 16 y la de los últimos 5 es de PER 19. El BPA estimado para 2017 es de unos 18 peniques, por tanto 18p x 15 = 270p. El BPA máximo se situó en 39 peniques hace un par de años y a 35,5p el año pasado. Si volviese por sus fueros serían : 39 x 15 = 585p. Consideraremos que se queda sólo a medio camino, eso serían (270+585)/2=427,5. O sea unos 430p/acción, que a PER 15 se traducirían a un BPA de 430/15=28,7p. La empresa parece capaz de llegar hasta esa cifra de beneficios en unos años en condiciones normales.

Tesis de inversión Antero Resources

Vamos ahora con el price-to-book para tratar de anclar un valor mínimo. Como hemos visto con los buy-backs y suponiendo que siga recomprando acciones al mismo ritmo y a precio similar, esto dejaría la cuenta de shares outstanding a unos 554M para un Equity de unos 1.335M de libras que tenía a finales de octubre 2016. Eso nos da 1.335/554= 2,40 = 240p/acción, podemos considerar que como poco vale eso. Aquí podríamos añadir al menos unos 60-70M de libras por revalorización de activos e inversiones. Serían : 1400/554 = 2,53 libras = 253p/acción. La mediana del P/B de los últimos 10 años es de 3,75. Supondremos como antes con el PER que se queda a mitad de camino. Eso serían 1,87 x 240 = 449p/acción.

Resumiendo:  en números redondos creo que por lo bajo valdría unos 250 peniques y por arriba podría valer unos cautelosos 440p. Por lo tanto 300-250 = 50 y 440-300 = 140 ; 140/50 es un ratio upside/downside de casi 3, que no está mal.

 

Management

Hubo cambios importantes a finales del año pasado con la salida del CEO en funciones Dave Forsey y del CFO Matt Pearson más la vuelta del “enfant terrible” Mike Ashley al frente del  equipo gestor. La antigua responsable de retail (core business) y conocida dentro de la empresa como una workaholic y dama de hierro Karen Byers fue nombrada jefa de operaciontes internacionales, se espera mayor disciplina financiera junto a más sensibilidad en “corporate governance”. Pese a sus errores y rarezas, han sido capaces de construir un imperio de más de 700 tiendas de la nada, y no creo que se les haya olvidado cómo ganar dinero en retail.

“The last six months have been tough for our people and performance. Our UK Sports Retail business continues to be the engine of Sports Direct, but our results have been affected by the significant deterioration in exchange rates, and our assessment of our risk relating to our stock levels and European stores performance. We continue to elevate our sports retail proposition for our key third party brand partners and customers, as we progress towards our medium to long term goal of becoming the “Selfridges” of sports retail. We are changing our retail channels for customers in the UK, and we will be changing our approach to our customers in Europe, which will take time”.

               -Mike Ashley, Chief Executive of Sports Direct International plc-

 

 

Conclusión

  • Potencial
  • Negocio
  • Riesgo
  • Posición financiera de balance
  • Cuenta resultados y Cash Flow
4.2

Su negocio atraviesa dificultades pero no parece que esté irreversiblemente dañado, a juzgar por sus éxitos en el pasado reciente. Por otro lado la empresa sigue siendo capaz de generar beneficios a través de sus operaciones, sobretodo en Reino Unido.

Me frenaría el que tuviese mucha deuda o que sus ventas hubiesen sufrido un socavón, no es el caso. Nunca se sabe lo que puede pasar y existe la posibilidad de que jamás vuelva por sus fueros pero esa circunstancia se antoja menos probable que una cierta recuperación aún siendo conscientes de que podrían seguir los malos resultados durante un tiempo. Da cierta confianza el hecho de que durante la recesión atravesó dificultades y supo capear el temporal de caída de ingresos y márgenes. Sin esperar nada espectacular, un simple escenario de cierta reversión a la media bastaría.

Esta es una de las posiciones del fondo value Argos Capital de nuestro amigo Miguel de Juan, y esta es su opinión de la empresa recogida en una de sus muy recomendables cartas a los inversores. Tampoco os perdáis su gran libro «El inversor español inteligente».

 

DISCLOSURE : largo en SPD.

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Advertencia: Esta entrada, como todo el contenido de la web, NO es una recomendación, es exclusivamente una opinión personal. Cada uno es responsable de sus propias decisiones financieras.

9 Comentarios

  1. Hola Finanzasmania,

    Como siempre una entrada de detalle realmente interesante. Personalmente no es un negocio que me llame la atención pero siempre es bueno ver como se valoran este tipo de empresas y los ratios que hay que considerar. Poco a poco voy entendiendo como se hace esto del análisis aunque no tengo especial interés en hacerlo.

    Un saludo,

    Homo Investor

    • Hola HI

      Muchas gracias, coincido en que el análisis de empresas, o se hace por gusto y afición, o sino mejor optar por una estrategia como la tuya, de hecho en las carteras de familiares que asesoro tiro de fondos, es lo ideal para gente que no quiere complicarse (indexados y value)

      Un abrazo

  2. Hola HomoInvestor,

    Gracias por leer y comentar. Seguro que tienes conocimientos para hacer buenos análisis, si te animas ya tienes aquí a uno que los leerá. Sobre SPD, sin ser la joya de la corona sí pensamos que tiene posibilidades, una siempre puede fallar pero si hubiese una docena como esta tendríamos que disparar una buena ráfaga porque alguna bala daría en el blanco.

    Salu2 Cordiales

  3. Muchas gracias por el esfuerzo y por realizar un análisis tan detallado. Aunque, supongo que por mi escaso conocimento del sector, se me haya hecho algo enrevesado.
    Conocí Sportdirect a través de las recomendaciones de un familiar que había comprado alguna vez a través de su web. El boca a boca ya dice bastante a favor de la empresa. Sin embargo, personalmente, a pesar de ser un comprador de internet habitual, no he comprado aún en Sportdirect. Gastos de envío bastante elevados y una web muy poco «amigable» han sido las dos razones principales.

    • Hola Rales, gracias a ti por leernos

      La verdad es que lo malo es que los gastos elevados, y lo buena, que es tarifa plana. Respecto a la web, como ocurre por ejemplo con mercadona o el corte ingles, es muy mala, en pleno 2017 no se entiende

      Un abrazo

    • Hola Rales,

      Muchas gracias por tus comentarios. Te voy a llamar Rales «ojo de halcon» a partir de ya porque has pinchado hueso de lleno. Ni a FM ni a mi nos gustan estos aspectos, la web es muy mejorable y los gastos de envio + plazos de entrega uvn poco peores que la competencia, no sin controversia ademas debido a que el hermano de Ashley se encarga del IT y una empresa logistica de su propiedad gestiona envios internacionales de forma suboptima. Parece que estan dando pasos en la direccion correcta para solucionarlo, veremos como acaban resolviendo el tema.

      Salu2 Cordiales

  4. Muy buenas Finanzasmania.

    Hay un análisis muy completo y profundo del análisis de Sports Direct International en encontrandoValor.com

    Un saludo.
    Josep

    • Vaya! Se me había pasado el comentario. Muchas gracias por la información tocayo, estupendo análisis de nuestro compañero, efectivamente.

      Salu2 Cordiales

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