Jugando la carta del petróleo III: Los grandes actores

Después de un parón navideño más largo del esperado, mudanza de Blog incluida, la primera entrada con contenido real es de Josep, y seguimos la serie de empresas vinculadas al petróleo, más que nada, para que la primer artículo en la nueva casa tenga un nivel mínimo. Quiero puntualizar que Josep hizo el análisis antes de navidades, pero veréis que sigue plenamente vigente, pues los precios siguen en caída libre y todo parece complicarse cada día que pasa. La situación de China no ayuda nada, y menos con la guerra de precios que parece que quieren iniciar Irán y Arabia Saudí (Obviamente hay otros temas detrás de esa histórica enemistad entre sunies y chiies).

Sin más dilación, os dejo con la entrada en que vamos a ver a los grandes del sector, los gigantes que parece que no pueden caer, ¿tendrán pies de barro?

 

Geopolítica

Saudíes y americanos son los protas, con los rusos de secundarios de carácter, el resto son actores de reparto.

Los rusos tienen un coste de producción muy bajo, cercano a $20/barril, pero tienen problemas con el rublo y su economía, con lo cual desearían que el precio actual fuese mucho mayor para equilibrar las maltrechas cuentas del Kremlin.

Los saudíes controlan la OPEC y disfrutan de los mejores precios de producción a menos de $10/barril para Aramco, su compañía de bandera. Sin embargo necesitan un precio alrededor de los $40 para equilibrar contabilidad nacional y no tener balanza negativa. A pesar de ello, disfrutan de suficientes reservas en dólares para aguantar largo tiempo precios bajos.

Los americanos también querrían el barril más arriba, sin embargo pueden soportar un reducido precio cierto tiempo porque impulsa al resto de la economía, mientras no les toquen demasiado a sus niñas bonitas Exxon, Chevron, y demás. Un sector con alto poder de lobby en el congreso de Whashington y que está presionando para que le dejen exportar.

¿Qué precios pueden soportar de momento los yankees?

Vamos a la última linea de defensa. Costes marginales medios de producción. Nos olvidamos de crecimiento, de capex, de financiar la deuda, y por supuesto de los dividendos. Es decir, el precio mínimo del barril de crudo que es necesario para no tener que dejar de bombear desde los pozos porque sería una explotación anti-económica.
Para Exxon ese coste marginal medio de producción equivale a unos $37/barril de WTI. Para Chevron unos $40, para Conoco unos $45. Shell y BP más arriba y también con mayor exposición al Brent. La europeas, al igual que nuestra Repsol, difícilmente van a poder cubrir dividendos orgánicamente a m/p (fuera scrips y deuda) si no mejora con mucho la coyuntura.
Si los precios cayeran en los $30s durante largo tiempo, todas deberían empezar a cerrar el grifo, y el hedging accesible tampoco las protegería mucho. Se verían obligadas a abandonar totalmente torres de perforación Tier3 y centrarse en las más productivas Tier1-Tier2, con drástico recorte de inversiones y producción, sobretodo en segmento offshore.
Consideraremos pues que para saudíes y americanos puede valer cierto tiempo un petróleo entorno a $40, un poco más, un poco menos. Pueden tolerarlo y de paso reparten leña a Putin y sus tovarich oligarcas.

Lógicamente hay un montón de otras variables que afectan y la situación puede cambiar rápido, todo y con eso, deberemos estar dispuestos a soportar esa situación si decidimos entrar en alguna petrolera aunque el panorama deba previsiblemente mejorar a medio plazo. Sabiendo que si el petróleo sube los márgenes y beneficios de estas empresas se disparan y con ellos su precio.
Hay multitud de buenos análisis circulando en la red de estas compañías, así que las más conocidas prácticamente sólo voy a enumerarlas.

Si en la anterior entrada hablamos de etf’s y refinerías, en esta va de gigantes.

Majors del petróleo

Son compañías integradas que incluyen prospección, producción, almacenamiento, refinado, y gasolineras. Las economías de escala les permiten repercutir costes a lo largo de toda la cadena de valor de sus productos, otorgándoles mayor flexibilidad.
En las empresas cíclicas hay que ir con cuidado con los PER medios, que por cierto para la mayoría de las grandes son muy parecidos y oscilan entre 9 y 11. Chevron por ejemplo tiene un PER medio=10 para los últimos 10 años. A tener en cuenta que esos PER medios también estaban ligados a un precio medio del barril superior al actual.En la parte baja del ciclo sufren una gran compresión en los earnings lo que dispara sus PER, indicativo de que puede ser buen momento para empezar a entrar.
Según el entorno y los datos actuales se hace difícil valorar estas empresas ya que proyectando las estimaciones de beneficios para el próximo año a PERs medios saldrían unas valoraciones pequeñas. Tomando por ejemplo Exxon que es la más sólida, los resultados del último cuatrimestre son de un BPA=$1, eso nos de unos $4 de BPA anual, que multiplicados a un PER 11 o descontados al 10%, que es el mínimo de rentabilidad que les exigo a las acciones, nos dan un precio de $40-44. Y eso es lo que podría valer ahora considerando sólo su capacidad presente de generar beneficios, que al ser pocos, dan un valor próximo a Book Value.
Su mix de divisiones, productos, y líneas de negocios las hacen también poco adecuadas para una valoración sólo por reservas de hidrocarburos disponibles al estilo de las E&P. Tal vez lo más correcto sería una valoración “sum of the parts” de todas las subsidiarias, demasiado complejo, así que me atuve a números consolidados del balance.
A pesar de que estas empresas saben adaptarse muy bien, hay que ser cautos pensando en que el bajo precio del petróleo puede mantenerse largo tiempo y actuar acordemente. Por tanto las valoraciones podrán parecer reducidas comparadas con algunos análisis que circulan por la red, pero el principio de prudencia debe mantenerse y el Dividend Discount Model que se utiliza muchas veces en webs de dividendos tal vez no sea del todo aconsejable, aquí y ahora, si hay dudas sobre su futuro crecimiento.
La ventaja competitiva que les aportan sus economías de escala se ve al mismo tiempo reducida por los grandes proyectos a l/p que implementan, los cuales necesitan de un capex mínimo constante. Así, la rentabilidad adicional y la disminución de los breakevens por esa vía de futura disminución de inversión en activos tiene cierto límite porque los proyectos es difícil dejarlos a medias, y los yacimientos se van agotando.
Teniendo en cuenta lo anterior y el actual precio del barril bajo los $40, no es mala idea hacerse antes una fotografía del sector continuando con el planteamiento del artículo anterior

XOM Exxon mobil Corp

La mayor y más rentable de las majors. Su gran división química le reporta flexibilidad adicional. Reciente compra de buenas tierras de prospección en una de las mejores zonas de Texas como Permian basin.

VI : $64

FV : $87 Recomendada compra a $69. Ver explicación más abajo con Chevron.

RPD : 3,8%

Precio : $76

 

CVX Chevron Corp

VI : $73

FV : $107 para morningstar. Su valoración es del mes pasado y anticipaban las opciones sobre petróleo mucho más arriba de lo que están en diciembre. Consideran también una fuerte reducción de capex y a la vez una mejora en upstream y gasolineras que es muy factible dada la wide moat que le dan a CVX. Recomiendan compra a partir de $74,9.

RPD : 4,8%

Precio : $83

 

COP ConocoPhillips

En su nuevo plan estratégico para 2016-17 han abandonado toda inversión en su rama deep-offshore.

VI : $38

FV : $58. Considerar compra a $35.

RPD : 6,5%

Precio : $44

 

RDS.A Royal Dutch Shell Plc (adr)

Presencia y diversificación mundial. Exposición al Brent. Se puede comprar en Amsterdam o Londres. Escogí el adr por intereses comparativos en $.

VI : $40

FV : $52. Considerar compra a $36.

RPD : 8,5% En zona roja.

Precio : $42

 

BP British Petroleum Plc (adr)

Igual que con Shell, lógicamente cotiza en Londres en libras pero he puesto la versión americana para tener todos los precios en dólares. Bastante exposición al Brent de mar del norte. Todavía arrastra mala prensa del vertido hace pocos años en el Golfo de México y la lamentable actuación de la dirección de entonces, que ya no está. Incluso le han hecho un lavado de logo.

VI : $30

FV : $40 Considerar compra a $24.

RPD : 7,9% En zona roja.

Precio : $29

 

SU Suncor Energy Inc

Reciente aumento de posición este Q3 en Berkshire a precio medio de $26. Aprovechando la debilidad del sector y del dólar canadiense. Es la mayor compañía integrada canadiense con gran presencia en Oil Sands, Alberta. Saneada y con muy baja deuda disfruta de excelentes márgenes en refino que la ayudan a paliar la compresión de sus márgenes en extracción. Es un productor low-cost gracias a la gran concentración de sus campos petrolíferos. Está aumentando su red de oleoductos y gasoductos para reducir los superiores costes de transporte asociados al ferrocarril.

VI : $21

FV : $29 Consider buying $20,3

RPD : 3,6% Sostenible, incluso con probable crecimiento.

Precio : $23

 

¡Vaya! Pues se diría que baratas baratas no están. ¿Si no entramos ahora que han caído  bastante, entonces cuando? A pesar de la incerteza, en la previsión de escenarios futuros partiendo de datos actuales, un par o tres cuatrimestres con el petróleo en mínimos y los beneficios del sector empezarían a acusarlo, presionando el precio de las acciones a la baja. Esto vale en mayor o menor medida  para Majors, MLPs, Compañías de servicios, E&Ps,etc. Aunque alguna se ponga apetecible y después puedan subir, buena idea sería reservar algo de cash por si se presentan buenas oportunidades en los próximos meses.

 

Seguimos con la serie para todos los que os habéis quedado con ganas de más análisis de empresas de petróleo, en la próxima entrega os avanzo que el Josep nos habla de Kinder Morgan (KMI)….

Buenos Beneficios