Jugando la carta del petróleo IV: La infraestuctura MLP

Nueva entrega de este análisis en profundidad del amigo Josep del mundo del petróleo, que actualmente es uno de los grandes cisnes negros de las caídas de las bolsas mundiales. Recordemos que el análisis es previo a las vacaciones de navidad, pero sigue aún más vigente con la evolución del petróleo desde entonces, con una caída adicional desde los 35$ a los 29$ a los que ha cerrado.

En la primera entrega hablaba de la inversión en petróleo en general, y de las consideraciones que debemos tener. En la segunda ya entrabamos con nombres y apellidos para hablar de la inversión vía ETF’s y de las refinerías, y la tercera ya era para hablar de los actores principales que mueven el mercado, esos gigantes que todos conocemos, y que controlan toda la cadena de valor (CVX, Exxon, etc)

En este vamos a hablar de las infraestructuras necesarias para esta industria, y de una empresa de la que todos hemos oído hablar, y de la que algunos somos accionastas, la famosa Kinder Morgan. Estoy dosificando las dosis de sabiduría del amigo Josep, ya que vendrán más entradas, de mientras yo hago de telonero con alguna entrada entre semana, veremos si nos acercamos al suelo de mercado, o si éste nunca llega porque estamos asistiendo a un nuevo paradigma energético (hoy mismo Venezuela declara la emergencia económica, en buena medida debido al precio del petróleo). Veremos cuanto puede aguantar Rusia, y que sucede en el golfo pérsico. Sin más dilación, vamos con los MLP’s

Los MLP’s

Son compañías de infraestructuras. Oleoductos, gasoductos, plantas de almacenaje y bombeo, etc. Legalmente son empresas dónde un socio capitalista LP limited partner se asocia con un GP general partner que se encarga del management y va cogiendo mayor cuota de capital y derecho a beneficios a medida que la empresa crece. Sin ahondar, sólo decir que esta forma societaria les aporta beneficios fiscales.

 

KMI Kinder-Morgan Inc

Vamos con algunas precisiones y resumen de los últimos acontecimientos. Evidenciar primero que aunque el señor Kinder fue CEO de Enron, se fue antes del escándalo precisamente por estar en desacuerdo con la política de la nueva dirección. La KMI actual que incluye, entre otras, 2 grandes MLPs como KMP y El Paso, empezó con la adquisición de Enron Pipeline LP por parte de Richard Kinder y William Morgan. Mister Kinder, ahora retirado pero aún con sillón en el consejo, fue uno de los pioneros e impulsores de este sector.

¿Por que una MLP que tiene ventajas fiscales acaba convirtiéndose en una corporación? Pues por income. A medida que crecen, las MLPs deben generar un mayor cash-flow operativo para poder distribuir dividendos entre los accionistas (distributable cash-flow DCF). Por su estructura legal societaria deben también dar una parte cada vez mayor al management, especialmente si tienen onerosos acuerdos IDR Incentive Distribution Rights para el general partner. Obviamente no es malo, ya que estimula al GP a gestionar eficientemente y a hacer progresar la empresa. Esto es así hasta cierto punto, porque cuando una MLP sale a bolsa, la cuota del GP es muy baja, en cambio a medida que pasan los años puede darse el caso que el GP se coma más del 50% del DCF como llegó a pasar con KMP Kinder-Morgan LP. Una solucíon es cambiar la estructura societaria a Corporation. De esa forma, “recomprando” la parte del GP, se libera DCF para los accionistas a pesar de perder ciertas ventajas fiscales.
Otras como Targa o ETE-ETP-Williams también lo están haciendo.

La forma más correcta de valorar MLPs es por operating cash-flow OCF, adjusted EBITDA, o distributable cash-flow DCF, tres métricas que suelen dar números bastante similares. Eso no varía para KMI ya que su modelo de negocio tampoco ha cambiado y sólo varía la estructura de la sociedad. Sin embargo como corporación podría retener parte de los earnings para desarrollo interno y financiar deuda, cosa que no hace porque lo da todo en distribución. El tema es si va a generar el suficiente dinero con sus operaciones para cubrir el dividendo teniendo en cuenta el coste del capital para implementar los activos que generarán ese crecimiento del DCF. Parecía que si, pero han tenido que recortar el dividendo un 75% para evitar problemas mayores. Medida correcta debido a la deuda que tiene y a la cercanía de los vencimientos.

¿Por qué se pensaba que podían cubrir dividendos hasta hace poco?

Aquí viene el problema : DCF es una métrica non-GAAP Generally Accepted Accounting Principles. Teóricamente se calcula así, DCF = “earnings plus depletion and depreciation less maintenance capex (the cost of keeping existing assets in good working order)”.
Desafortunadamente cada una de estas empresas puede calcular su DCF de forma ligeramente distinta. Como muchos sabéis, en perspectiva MLP, al no retener earnings, debe recaudar el capital necesario para crecer mediante emisión de deuda o de units (acciones, para KMI). Con el high yield que debe distribuir a los accionistas su coste del capital es cada vez más elevado y no es fácil encontrar proyectos que generen el suficiente retorno y cash-flow para garantizar el dividendo + el acostumbrado crecimiento del mismo.

Pero vamos al grano ¿Es capaz KMI de seguir creciendo y con ello generar el DCF necesario para impulsar ese DGI que buscamos, aunque sea a 2-3 años vista? Ahí está la duda ; puedo por supuesto equivocarme pero en US no lo tiene tan fácil para seguir creciendo a ritmos pasados. Tal vez internacionalmente un poco más, y a lo mejor la reciente colocación de bonos en euros tiene algo que ver con eso. Una expansión en UE financiada a un coste inferior no parece descabellada en un futuro próximo.

¿Es una empresa sólida? Tiene buena calidad y cantidad de activos con oleoductos, gasoductos, plantas de procesamiento y bombeo, depósitos, etc. Repartidos a lo largo y ancho de la geografía americana.
Deuda elevada y con bastante apalancamiento, como otras empresas del sector. Tiene además un importante montante en intangibles en su balance, difíciles de valorar. Es sabido que le cuesta cubrir los intereses de dicha deuda y tuvo que sacar una emisión de preferentes para recaudar capital. A pesar de ello la acción se mantiene aún en “investment grade” con un rating S&P BBB- y stable outlook. Moody´s si ha degradado el outlook a negative, eso afecta su capacidad de recaudar capital.
¿Estaría el principal protegido en una inversión así con una cartera B&H? Vamos a mirar el riesgo de bancarrota con el Z-Score de Altman y la fortaleza con el F-Score de Piotroski.

Altman Z-Score < 1,33 implica riesgo creciente. Para KMI es 0,8
Piotroski F-Score < 5 (rango 0-9) implica riesgo creciente. KMI obtiene un 4

Hay riesgo aunque no elevado. Difícilmente podría quebrar a corto plazo.

Cotiza a P/Valor Contable alrededor de 1. Lo que significa el mercado considera que no es capaz de generar beneficios y lo que vale es como mucho lo que hay. Sin embargo sigue siendo una máquina de generar cash-flow y esto debería seguir aunque vaya a generar menos que antes. Hay una posible ganancia a l/p por capitalización a poco que cambie el ciclo.

VI=$16 rebajado desde $23 con el recorte del dividendo.
FV : $27 para morningstar el mes pasado, rebajado a $18. Consider buying $12,6
RPD : 3,1%
Precio : $12,99

 

EPD Enterprise Products Partenrs LP.

 

 

 

Un clásico con extensa red. Empresa dirigida de forma muy conservadora con deuda controlada. Un yield atractivo de alrededor del 6,5% cubierto de sobra por DCF, también un consistente crecimiento del dividendo desde hace muchos años del 5-6%. Una apuesta bastante segura, y aunque pueda pararse la progresión del crecimiento, obtiene correctas rentabilidades. Rating S&P BBB+

VI=$29
FV=$32 Consider buying $22,4
Precio : $22,5

 

SEP Spectra Energy Partners LP.

 

 

 

Una de las empresas de la cartera DGI de Josh Peters en morningstar. Empresa con grandes márgenes y poca deuda, lo que se traduce a elevadas y bastante seguras rentabilidades. Tiene gran calidad de activos, especialmente el gasoducto que conecta la cuenca Marcellus, de gran productividad en gas natural, con principales ciudades de la costa este, con 12% de cuota de mercado en N.York, por ejemplo. Parece que a esta no le van a faltar clientes a ambos lados de las tuberías. Crecimiento del dividendo del 8,5% cubierto y RPD del 6,1% . Rating S&P BBB
VI=$48
FV=$50 para morningstar, recomendada compra por debajo de $40
Precio : $40

 

MMP Magellan Midstream Partners LP

Otra de las de la cartera DGI morningstar. Ellos definen esta empresa más como una utility que como una MLP. Sus oleoductos en conexíon con gasolineras y por tanto también con acceso al usuario final le otorgan una protección extra contra la caída del precio del petróleo. Una supuesta joya del sector con amplios márgenes, excelentes rentabilidades y activos. Deuda un poco alta pero con poco apalancamiento y buena cobertura, genera cash-flow de sobras para cubrir intereses. RPD cerca del 5% y crecimiento de los dividendos al 9,5% cubierto. Rating S&P BBB+
VI=$61
FV=$76 para morningstar, consider buying $61
Precio : $64,24

 

 PAA Plains All American Pipeline LP.

 

 

 

Empresa muy castigada y casi en mínimos históricos como KMI. Tiene buena red y calidad de activos estando presente en todas las cuencas de producción. Arrastra bastante deuda y le cuesta cubrir los intereses. La dirección ya ha adelantado que para el próximo año no generarán suficiente cash-flow para cubrir distribución de dividendos, aunque andarán muy cerca y prevén una cobertura al 95%. Otra cayendo como KMI. A precios actuales la RPD sube hasta el 13% y aunque en el pasado ha tenido muy buenas tasas de crecimiento del dividendo (7-8%), no parece realista esperarlas para el 2016. Posible recorte del dividendo en ciernes. Rating S&P BBB+
VI=$24
FV=$26 Consider buying $18,2
Precio : $20,7

Riesgo de quiebra :
Altman Z-Score = 1,8
Fortaleza :
Piotroski F-Score = 4
Los números son algo mejor que los de KMI, explicable por sus ligeramente mejores rentabilidades y mejor cobertura de deuda.

 

Otra opción es invertir en el General Partner de PAA, o sea, PAGP Plains GP Holdings LP Class A. RPD 10,7%, FV : $13, Compra $9, Precio : $7,74

Hasta aquí esta entrega, pero por suerte para todos habrá más para seguir ampliando nuestro radar en el mundo del crudo, porque hay vida más alla de Repsol.

Buenos Beneficios